高盛 三井化学(4369.T)：初评：27财年第二季度业绩符合预期；全年指引如期上调，维持中性
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摘要
高盛对半导体材料厂商 Tri Chemical Laboratories（4369.T）维持中性评级，12 个月目标价 4,190 日元，较 2026 年 8 月 31 日收盘价 3,090 日元有 35.6% 上行空间。 公司将 FY1/27 全年指引从销售额 270 亿日元、营业利润 60 亿日元上调至 295 亿日元、74.5 亿日元（同比 +26.2%），与高盛预测的 77 亿日元营业利润大体一致，基本在市场与高盛预期之内。 分地区看，中国大陆 2Q 销售 28.2 亿日元（环比 -7%、同比 +61%），1Q 存储客户避险性备库已基本消化；台湾 24.9 亿日元（环比 +1%、同比 +30%），5nm/4nm/3nm 金属材料受生成式 AI 需求驱动异常强劲，2nm 开始逐步贡献；日本 11.6 亿日元（环比 +12%、同比 +2%）；韩国 5.9 亿日元（环比 -15%、同比 -20%）。 维持中性的主要顾虑是 High-k 材料专利到期后价格谈判与竞争环境可能变化，以及管理层对 3D NAND 低温刻蚀材料实质性贡献时点的谨慎立场。 关键风险还包括中国业务敞口带来的盈利波动、原材料价格波动与低温刻蚀技术的采用速度。
主要观点
- 经常利润 20.4 亿日元（高盛预期 20.0 亿日元），同比降 6%、环比降 18%；整体业绩符合高盛预期
- 盈利结构：中国大陆客户 1Q 为规避地缘政治风险的备库在本季度消化完毕，但台湾代工厂先进制程用金属前驱体及 DRAM 用 High-k 材料的强劲需求继续支撑盈利
- 公司将 FY1/27 全年指引从销售额 270 亿日元、营业利润 60 亿日元上调至 295 亿日元、74.5 亿日元（同比 +26.2%），仍与高盛预测的 77 亿日元营业利润大体一致，属预期之内
- 中国大陆：2Q 销售 28.2 亿日元（环比 -7%、同比 +61%），1Q 存储客户避险备库基本结束导致环比下滑，但客户晶圆投片量与稼动率提升及 DRAM 用 High-k 材料出货稳健支撑同比高增长；2H 需求预计仍稳健，但因 High-k 价格竞争加剧，管理层指引 2H 销售略低于 1H
- 台湾：2Q 销售 24.9 亿日元（环比 +1%、同比 +30%），5nm/4nm/3nm 先进制程金属材料受生成式 AI 需求驱动异常强劲，2nm 已开始逐步贡献收益；管理层对 2H 仅假设较 1H 温和增长，高盛认为鉴于 3nm/2nm 需求强度该假设略显保守
- 日本：2Q 销售 11.6 亿日元（环比 +12%、同比 +2%）；非半导体产品因光纤原材料采购困难导致生产疲软而承压，半导体方面主要客户 3D NAND 投片量增加、含 BiCS8 在内的最新世代 CVD 相关材料与金属前驱体需求稳健；高盛估计日本全年展望部分因非半导体应用疲弱及 3D NAND 需求初始计划偏激进而被下调
- 韩国：2Q 销售 5.9 亿日元（环比 -15%、同比 -20%），3D NAND 低温刻蚀材料的客户开发仍在推进、季度表现不均；权益法核算的 SK Tri Chemical 收益保持稳定并贡献整体盈利
- 维持中性的理由：High-k 材料专利到期后价格谈判与竞争环境可能变化，且管理层对 3D NAND 低温刻蚀材料实质性贡献时点持谨慎立场；台湾先进制程材料扩产与 AI 相关需求仍是具吸引力的增长动力
- 目标价与估值：12 个月目标价 4,190 日元，基于 FY1/27E-FY1/28E 材料板块 EV/GCI 与 CROCI/WACC 估计的平均相关性（板块现金回报倍数 0.7 倍、较板块平均溢价 15%、WACC 5%）；现价 3,090 日元，上行空间 35.6%，市值 1,002 亿日元（约 6.27 亿美元）
- 关键风险：1) 中国业务敞口相关的盈利波动；2) 原材料价格波动；3) 低温刻蚀技术的采用速度
- 目标价历史显示，自 2026 年 5 月 29 日报告起目标价即维持 4,190 日元（当日收盘价 3,770 日元），本份报告延续该目标价
关键展望
- 2H 中国大陆：需求预计保持稳健，但因 High-k 材料价格竞争加剧，管理层指引 2H 销售略低于 1H
- 2H 台湾：管理层仅假设销售较 1H 温和增长，高盛认为鉴于 3nm/2nm 节点需求强度该假设略显保守，实际销售存在超指引可能
- 2H 韩国：管理层预计权益法收益与 1H 大体持平，High-k 材料需求稳健但可能被一定价格下跌抵消
- 需跟踪 High-k 材料专利到期后的价格谈判与竞争环境变化，这是维持中性评级的核心顾虑之一
- 需跟踪 3D NAND 低温刻蚀材料实质性贡献的时点，管理层对此持谨慎立场
- 12 个月目标价 4,190 日元（现价 3,090 日元，上行 35.6%），评级中性
推荐标的
- Tri Chemical Laboratories Inc.（4369.T）：中性评级，12 个月目标价 4,190 日元，现价 3,090 日元（2026 年 8 月 31 日收盘），上行空间 35.6%；理由：业绩与指引上调均在预期内，台湾先进制程材料扩产与 AI 相关需求是增长动力，但 High-k 专利到期后竞争环境变化及低温刻蚀材料贡献时点不确定
- 本报告所属覆盖宇宙还包括：旭化成、Daicel、Denka、Fujimi、JX Advanced Metals、Kuraray、三菱瓦斯化学、三井化学、三井金属、日本涂料、日东纺、Resonac、SUMCO、信越化学、东京应化、东丽、Zeon（报告仅列示覆盖范围，未给出这些公司的个股评级或目标价）