高盛：中国互联网：汽车分类：能源冲击给ICE敞口平台带来挑战及竞争压力；下调预测；途虎降至中性

原标题：Energy shocks creating challenges for ICE-exposed platforms in addition to competitive pressure; Cut estimates; Tuhu down to Neutral

摘要

高盛因中东紧张局势推高原油价格至近100美元/桶，且预计油价将长期高位，下调对中国互联网汽车分类平台的盈利预测。报告将途虎（9690.HK）评级从买入下调至中性，目标价从20.6港元降至15.0港元；维持汽车之家（ATHM/2518.HK）中性评级，ADR目标价从20美元降至18.7美元，H股目标价从39港元降至36港元。途虎2H25毛利率同比下降1.8个百分点至23.1%，低于预期，主要因宏观疲弱和价格竞争。高盛预计2026-28年途虎调整后净利润平均下调约20%，毛利率平均下调约2.2个百分点。汽车之家2026-28年收入预测下调3%，调整后净利润预测下调6%。报告还指出NEV渗透率提升将长期影响传统ICE相关收入。

主要观点

• 中东冲突推动原油价格接近100美元/桶，高盛石油分析师上调油价预测，认为高油价将持续更长时间。
• 高油价可能对传统ICE市场敞口较大的平台（如途虎、汽车之家）的收入增长带来额外压力。
• 竞争压力持续存在，包括其他汽车垂直平台及泛互联网平台（如京东汽车护理/天猫汽车护理）对汽车之家的竞争，以及其他独立后市场平台对途虎的竞争。
• 平台面临收入增长与利润率扩张之间更艰难的权衡。
• 途虎2H25收入同比增长12%至约86亿元，略高于预期；调整后净利润同比增长9%至2.9亿元，低于预期18%/17%。
• 途虎2H25毛利率同比下降1.8个百分点、环比下降2.0个百分点至23.1%，主要因宏观疲弱和激烈价格竞争导致的ASP压力。
• 途虎2025年交易用户同比增长18%至2840万，同店用户增长6%（行业整体下降5%）。
• 途虎2025年门店净增1100家至8000家，成为全球管理门店数量最多的汽车服务平台。
• 途虎管理层将市场份额扩张作为首要任务，预计2026年新增1000家门店，长期目标1万家。
• 汽车之家因ICE汽车销售和营销预算疲软，媒体广告/线索收入下调。
• NEV渗透率提升将影响传统ICE零售销售（影响OEM/经销商的广告/线索预算），并改变中国汽车后市场中期收入/利润池。
• 途虎2025年NEV交易用户增长约60%至430万，占交易用户总数的15%。

论述逻辑

中东地缘政治紧张 → 原油价格飙升 → 高盛上调油价预测 → 高油价减少车辆行驶里程 → 延长汽车保养和零部件更换周期 → 对ICE相关平台收入增长构成压力。同时，竞争加剧（其他垂直平台和泛互联网平台）迫使平台在收入增长和利润率扩张之间做出更艰难权衡。NEV渗透率持续提升（符合全球汽车团队观点）进一步削弱ICE相关广告/线索收入，并改变后市场利润结构。因此，高盛下调途虎和汽车之家的盈利预测，并下调途虎评级至中性。

关键展望

• 途虎2026年预计新增1000家门店，长期目标1万家。
• 途虎1H26E毛利率预计为23.3%（2H25为23.1%），1H26E调整后净利润率预计为3.7%。
• 途虎2026-28E调整后净利润预测平均下调约20%，毛利率平均下调约2.2个百分点。
• 汽车之家2026-28E收入预测下调3%，调整后净利润预测下调6%。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 途虎（9690.HK）：评级下调至中性，12个月目标价15.0港元（此前20.6港元），基于15倍目标P/E（此前16.5倍），隐含15%上行空间。
• 汽车之家（ATHM/2518.HK）：维持中性，ADR目标价18.7美元（此前20美元），H股目标价36.0港元（此前39港元），估值方法不变：85%权重基于11倍2027年非GAAP EPADS/EPS（历史12个月远期P/E底部四分位数），15%权重基于15倍理论并购价值。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。