摩根大通：中国股票策略：AI主题——去杠杆作为健康重置

摘要

摩根大通认为，中国 AI 板块近期回调主要由去杠杆驱动，更像挤出过度投机的健康调整，而非泡沫即将破裂。 A 股 IT 板块融资交易占成交额比例已从约 12% 的阶段高点降至 8%–9%，同时 ETF 自 7 月初恢复净流入，显示最激进的杠杆出清已取得明显进展。 基本面上，中美超大规模云厂商的负债资产比均约为 40%，远低于中国地产周期峰值约 100%和美国互联网泡沫时期约 230%的极端水平。 中美大模型能力仍在提升，新一代模型有望打开企业及消费者应用并推动年度经常性收入增长，报告因此认为需求尚未饱和。 硬件约束至少还将持续 18–24 个月，关键产能要到 2027–2028 年才逐步释放，因此未来两个季度并不是检验 AI 资本开支可持续性的有效窗口。 策略上，报告建议在短期流动性波动中持有大盘、高质量 AI 公司，并列出中际旭创、胜宏科技-H、长电科技-A、潍柴动力-H等全球供应链首选，以及北方华创、中微公司-A、百度、智谱和天数智芯等国产化标的。 指数方面，维持 2026 年末 MSCI China 100 点、沪深 300 指数 5,200 点的基准目标，熊市目标分别为 80 点和 4,000 点；7 月 AI 向非 AI 板块的轮动可能延续，但 AI 生态有望在 8 月业绩期凭借二季度业绩和下半年指引重新取得领先。

主要观点

• 近期中国 AI 交易的核心变化是去杠杆，报告将其定性为清除泡沫成分的健康调整，而非机构投资者全面撤离。

• IT 板块融资交易占成交额比例已由约 12%的阶段高点降至 8%–9%，表明 AI 交易中杠杆最高的部分已明显出清。

• A 股 ETF 自 7 月初转为净流入，科技与硬件 ETF 领涨资金流入；1日至13日 ETF 合计流入 234.2 亿元，日均 26.0 亿元。

• 中美超大规模云厂商的负债资产比均约为 40%，显著低于中国地产开发商 2021 年峰值约 100%及美国电信运营商 2001 年互联网泡沫时期约 230%的水平。

• 中美超大规模云厂商均为投资级评级，美国公司评级介于 A+至 AAA，中国公司介于 BBB+至 A+。

• 中美大模型能力仍在持续进步，中国头部模型截至 2026 年年中正努力追赶美国领先模型；能力提升可创造新应用，并带动增量基础设施投入。

• AI 硬件供应瓶颈预计至少再持续 18–24 个月，约束仍然存在且定价权延续，未来两个季度不足以验证资本开支可持续性。

• 国内供应扩张主要集中在 2027–2028 年：华为 Ascend 960 和长鑫存储 HBM3E 12 层堆叠计划于 2027 年落地，Ascend 970、长鑫存储每月 50 万片产能目标及长电科技 7 纳米先进封装工厂则安排在 2028 年。

• 全球供应侧同样难以迅速缓解：台积电亚利桑那二厂计划 2027 年进入 3 纳米量产，全球 HBM 大规模释放并缓解短缺的全年产能拐点要到 2028 年。

关键展望

• 维持 2026 年末 MSCI China 指数 100 点、沪深 300 指数 5,200 点的基准目标，熊市目标分别为 80 点和 4,000 点。

• 指数目标以市场一致预期盈利同比增长 13%和 24%，以及整体有利的流动性环境为支撑。

• 7 月 AI 向非 AI 板块的轮动可能继续，催化因素包括月底政治局会议前的政策预期，以及券商、保险和医疗板块的强劲业绩。

• 报告预计中国 AI 生态可能在 8 月业绩期重新取得领先，依据是二季度业绩和下半年指引均有望跑赢。

• 关键供给验证点集中在 2027–2028 年，而非未来两个季度；其中华为 Ascend 960 预计于 2027 年第四季度推出，长电科技 7 纳米先进封装工厂计划于 2028 年下半年投产。

推荐标的

• 全球供应链首选：中际旭创-A（300308.SZ），OW，报告价格人民币 1,169.31 元。

• 全球供应链首选：胜宏科技-H（2476.HK），OW，报告价格 236.20 港元。

• 全球供应链首选：长电科技-A（600584.SS），OW，报告价格人民币 92.46 元。

• 全球供应链首选：潍柴动力-H（2338.HK），OW，报告价格 33.24 港元。

• 国产化标的：北方华创-A（002371.SZ），OW，报告价格人民币 742.66 元。

• 国产化标的：中微公司-A（688012.SS），OW，报告价格人民币 391.29 元。

• 国产化标的：百度港股（9888.HK），OW，报告价格 107.50 港元；百度美股（BIDU），OW，7 月 14 日价格 109.73 美元。

• 国产化标的：智谱 AI（2513.HK），OW，报告价格 1,707.00 港元。

• 国产化标的：天数智芯-H（9903.HK），OW，报告价格 559.50 港元。

• 非 AI 领域首选：中国银行-H（3988.HK），OW，报告价格 5.04 港元。

• 非 AI 领域首选：中金公司-H（3908.HK），OW，报告价格 22.22 港元。

• 非 AI 领域首选：信达生物（1801.HK），OW，报告价格 97.05 港元。

• 非 AI 领域首选：比亚迪-H（1211.HK），OW，报告价格 86.95 港元。

• 非 AI 领域首选：华润置地（1109.HK），OW，报告价格 33.64 港元。

关键图表

图1. A股ETF每日净流入

图2. A股融资交易占总成交额比例（5日滚动）