高盛 欧洲多元工业：IAA运输展首日对卡车行业的启示

摘要

高盛多元工业团队于9月15日出席汉诺威IAA卡车展，先后与Traton、Volvo、Paccar（DAF）、Foton和Cummins会谈，次日将再会Daimler、Knorr Bremse、Cellcentric、Sinotruk和Sany Truck，并总结出五条行业级判断。 其一，北美与欧洲市场环境仍有支撑、德国落后，Paccar预计北美年底年化产量退出速率为c.300k辆且动能延续至明年，Volvo指出2025年递延替换需求（通常约275k辆/年）将继续支持2027年市场改善。 其二，美国MY27定价出现分歧：Paccar与Traton因EPA未决不合规罚款（NCP）暂不确定EPA27合规MY27定价，而Volvo的MY27定价已包含正常通胀外加合规所需的$10k加价。 其三，BEV产品已就绪（回本期2-6年、部分国家/应用已实现TCO平价），但电网容量制约欧洲充电基建，成为欧委会2030年CO2减排目标的最大障碍，Traton与Volvo预期欧委会可能推迟合规时间线、Euro VII亦或延迟。 其四，欧洲OEM以专属经销网络与服务能力为对抗中国车企的最大护城河，快充（CCS/MCS）优于换电。 其五，BYD与Foton因担忧Industrial Accelerator Act可能要求70%卡车载内容本地生产而加速欧洲本地化：Foton将先在土耳其投产再转向匈牙利，BYD预计2027年投产。 公司层面，Scania新EV卡车以800kWh CATL NMC电池实现最高720km续航、全球产能自100k扩至150k、服务渗透率整体40%；Volvo美国平均车队车龄6.4年（正常为6年）、全球拥有2,500家服务车间。 评级方面，Volvo为买入、12个月目标价SEK407，Traton为中性、12个月目标价€36.9。

主要观点

• 北美与欧洲卡车市场环境均有支撑、德国相对落后：Paccar预计北美年底年化产量退出速率为c.300k辆，且动能延续至明年。

• Volvo强调2025年递延替换需求（通常约275k辆/年）继续支持2027年市场改善；美国潜在替换需求为275k辆，平均车队车龄6.4年高于正常的6年。

• 多数OEM已开放2027年订单簿，但美国MY27定价分歧明显：Paccar与Traton因EPA未决NCP暂不定价，Volvo则将MY27定价设为正常通胀外加合规所需的$10k加价，2027年继续订购MY26的客户需另付NCP。

• BEV产品已就绪：中国与欧洲OEM均有完整产品线，回本期视国家和应用为2-6年，Traton与Volvo称部分国家/应用已实现TCO平价。

• 充电基建是BEV渗透达成欧委会2030年CO2减排目标的最大障碍；Traton与Volvo认为欧委会可能推迟合规时间线且Euro VII或延迟，若不推迟，Traton在2H26面临CO2排放罚款风险。

• 欧洲OEM以专属经销网络、服务能力与密度为对抗中国车企的最大护城河（即便在BEV卡车上）；快充（CCS/MCS）方案优于换电；Foton与Volvo或考虑商用化混动卡车，Paccar已有混动产品在售。

• BEV售后服务潜力观点分化：Scania认为BEV单车可服务部件比ICE少20%、但全生命周期服务渗透率将更高；Volvo不同意，并指出BEV售后利润率与ICE相当。

• 中国OEM（BYD、Foton）目前以KD方式向欧洲出货，因担忧Industrial Accelerator Act可能要求70%卡车载内容本地生产而计划进一步欧洲本地化：Foton将先在土耳其投产再逐步转向匈牙利，BYD预计2027年投产，并计划自建经销网络、服务点与充电站。

• Traton美国市场强于2026年初预期（MSD增长、动能延续至2027年），订单强劲、年内基本售罄，1H26已增产且2H26或继续，但认为2026年缺乏上调美国价格的充分依据；MAN欧洲市占率升至第三（此前为第四或第五）、德国仍弱且定价承压。

• Scania产品与服务数据：新卡车能效较上代提升2%，新EV卡车配800kWh CATL NMC电池、续航最高720km；700,000辆联网车辆贡献€4.2bn收入；全球产能自100k扩至150k（唯一持中国本地生产牌照的外资卡车厂）；1,500个专属服务点、8,000名技师，服务渗透率整体40%、新车60-65%；EV保有量16-17k辆、近三年年销约2k辆。

• Volvo要点：最新欧洲电动卡车采用轻量化e-axle、续航最高700km；墨西哥新厂仍在测试阶段、预计秋季正式开幕；Volvo Trucks全球拥有2,500家服务车间（过半为独立），EV与ICE服务配件利润率相近、EV服务合同渗透率更高。

• 评级与目标价：Volvo为买入、12个月目标价SEK407；Traton为中性、12个月目标价€36.9；两者目标价均100%基于板块相对EV/IC至ROIC/WACC方法（采用6m27/6m28估计）。

论述逻辑

• 事件起点：团队9月15日出席汉诺威IAA卡车展，与Traton、Volvo、Paccar（DAF）、Foton、Cummins举行预先安排的会议并现场走访，据此提炼行业级启示。

• 需求与定价链条：由会谈归纳出北美/欧洲需求有支撑（Paccar指引c.300k辆退出速率、Volvo强调275k辆递延替换需求），但EPA的NCP未决导致Paccar/Traton暂不定价MY27，与Volvo已含$10k合规加价的定价形成分歧。

• 电动化链条：BEV产品成熟（回本期2-6年）但电网容量制约充电基建，进而拖累BEV渗透和欧委会2030年CO2目标达成，由此引出对2030 CO2合规与Euro VII推迟的判断（Traton面临2H26罚款风险）。

• 竞争格局链条：欧洲OEM以专属经销与服务网络为护城河、偏好快充（CCS/MCS），中国OEM则因潜在的70%本地化要求加速土耳其/匈牙利建厂并自建服务与充电体系。

• 公司验证与结论落地：Traton（美国超预期、年内订单基本售罄、Scania服务渗透率40%）与Volvo（美国车龄6.4年、2,500家车间、EV配件利润率与ICE相当）印证行业判断，最终落到Volvo买入（SEK407）、Traton中性（€36.9）及各自风险清单。

关键展望

• EPA不合规罚款（NCP）决定是美国MY27定价的关键验证点：Paccar与Traton尚未确定EPA27合规MY27卡车定价；Volvo的MY2027车型约比MY2026贵$10k，且2027年仍可订购MY2026、罚款转嫁给客户。

• 欧盟法规时间线为核心政策变量：Traton与Volvo认为欧委会可能推迟2030 CO2合规、Euro VII也可能延迟；若不推迟，Traton在2H26面临CO2排放罚款风险。

• 2027年需求验证窗口：多数OEM已开放2027年订单簿；Traton美国动能预计延续至2027年，但MAN提示2027年欧洲市场方向受乌克兰冲突、燃料价格与利率走势影响存在较大不确定性。

• 电动化经济性节点：MAN预计公路重卡TCO平价约2-3年内实现，MAN TGE将于2027年与瑞士伙伴Flux一起转向电动；Scania新EV卡车（800kWh、最高720km续航）已上市。

• 产能与本地化节点：Volvo墨西哥新厂预计秋季正式开幕；BYD预计2027年在匈牙利投产；Foton将先在土耳其启动生产。

• 评级与风险：Volvo（买入，SEK407）下行风险包括全球宏观增长恶化、工程机械进一步关税、汇率逆风、德国刺激缺乏后续及中国竞争；Traton（中性，€36.9）上行风险为定价权更强、宏观更快回升、MAN/International节省留存超预期，下行风险包括订单取消、汇率与反垄断费用。

推荐标的

• Volvo Group：买入（Buy），12个月目标价SEK407，100%基于板块相对EV/IC至ROIC/WACC方法（6m27/6m28估计）；支撑因素包括美国275k辆替换需求、车队车龄6.4年、EV与ICE服务配件利润率相近、2,500家全球服务车间。

• Traton：中性（Neutral），12个月目标价€36.9，同样基于EV/IC至ROIC/WACC方法（6m27/6m28估计）；上行风险为定价权更强、宏观更快回升、MAN/International节省留存超预期，下行风险包括订单取消、汇率与反垄断费用。

• 报告另提及与Paccar（DAF）、Foton、Cummins举行会谈，次日安排与Daimler、Knorr Bremse、Cellcentric、Sinotruk和Sany Truck会谈，但上述公司未在本报告中获得评级或目标价。