策略周报：筹码角度，科技还有机会吗？

摘要

国信证券基于最新披露的基金中报和上市公司中报，从筹码角度测算 A 股各类资金对 AI 硬件的持仓与出清程度，并据此展望科技行情。 以自由流通市值口径衡量，当前主动偏股公募（约 7%）、被动股票型基金（约 6%）、外资（约 8%）、私募（约 8%）、险资（约 7%）持股占比大致相等，各类机构持股规模均约四万亿元左右，定价权大致对等。 26Q2 各类投资者对 AI 硬件的持仓集中度均已达到历史极致：散户融资余额中电子+通信占比约 29% 处 2019 年以来 100% 分位，主动偏股公募完整口径持仓 52%（重仓股口径 60.3%），外资稳定型、灵活型分别为 31.1%、33.5%，私募对技术硬件与设备配置 19.2%，险资 8.2% 对应 2019 年以来 97% 分位。 7 月以来板块调整中各类资金均有减仓：电子+通信融资余额最大流出约 1800 亿元、占比自高点 29% 降至 26%，重仓科技的主动偏股公募中或已接近 25% 规模大幅换仓、超配比例下滑约 5 个百分点，港股短线外资累计流出约 100 亿港元、对半导体仓位降至 4 月末水平，私募相关配置降至 14%、3%。 综合看，多数资金或已出清至 4-5 月水平，持股或仓位较 6 月底 AI 硬件高点降至约 6-8 成位置。 报告认为外围波动不改牛市氛围，科技主线具备“M 顶”双顶特征，高景气行业股价顶点领先基本面顶点约 1-1.5 年，当前拥挤度与超额收益已在收敛、政策流动性仍宽松，四季度前后科技硬件板块仍有望重新上扬。 配置上以均衡为要，关注 AI 应用、港股科技等科技低位扩散方向，以及以有色为代表的资源品、政策加码的地产和基本面较优的医药、券商。

主要观点

• 以自由流通市值口径测算，A 股各类机构投资者定价权大致对等：主动偏股公募约 7%、被动股票型基金约 6%、外资约 8%、私募约 8%、险资约 7%，持股规模均约四万亿元左右。

• 相较上季度，散户、主动偏股公募、外资、私募定价权环比分别抬升约 1.3、1.0、0.8、0.2 个百分点，险资回落约 0.5 个百分点。

• 散户对 AI 硬件持仓达极致：26Q2 电子+通信占融资余额约 29%，处 2019 年以来 100% 分位的历史极致水平，但相较自由流通市值仍低配约 1.4 个百分点。

• 公募与外资持仓同样极致：主动偏股公募完整持股口径电子+通信占比 52%（重仓股口径 60.3%、超配 29.8%），外资稳定型、灵活型持仓分别为 31%、34%，超配 0.6、2.9 个百分点，均处 19 年以来 100% 分位。

• 私募对“技术硬件与设备”行业配置比例达 19.2%、远超其他行业；险资对电子+通信持仓占比达 8%，对应 2019 年以来 97% 分位，两者均处历史极值附近。

• 7 月以来散户资金减仓：电子+通信融资余额最大流出约 1800 亿元，在整体融资余额中占比自高点 29% 降至低点 26%，当前绝对规模类似 5 月中旬水平；对比板块自由流通市值占比约 7 个百分点的降幅，散户减仓幅度并不算高。

• 重仓科技的主动偏股公募出现松动：可能大幅换仓的基金规模占比或已接近 25%，对电子+通信的超配比例估算较 26Q2 下滑约 5 个百分点。

• 以港股外资动向作为 A 股外资代理指标：截至 9/1，7 月以来港股长线外资 8 月中旬最高流出约 40 亿港元，短线外资累计流出约 100 亿港元、流出规模居各行业前列，外资对半导体的绝对仓位已降至 4 月末水平。

• 私募 7 月对“技术硬件与设备”、“半导体与半导体生产设备”的配置比例分别降至 14%、3%，较上月环比下降约 5 个、3 个百分点，减持幅度在各行业中靠前，绝对持仓水平或类似 4 月。

• 综合出清程度：多数资金或已出清至 4-5 月时的水平，与 6 月底 AI 硬件高点时的持仓相比，目前持股或仓位已降至高点约 6-8 成位置。

• 科技主线具备“M 顶”双顶特征：历史经验显示高景气行业股价顶点领先基本面顶点约 1-1.5 年、顶部呈现 M 型，行情见到绝对高点后不会立即结束；当前 AI 硬件拥挤度与超额收益已在收敛、政策流动性仍宽松，四季度前后板块仍有望重新上扬支撑市场。

• 配置建议均衡为要：一方面科技内部向低位扩散，关注具备基本面预期和产业催化的 AI 应用环节、港股科技；另一方面关注低位资源品（以有色为代表）、政策加码的地产以及基本面较优的医药、券商。

论述逻辑

• 起点：本周 A 股上市公司中报和公募基金中报披露完毕，26Q2 各类投资者持仓全景清晰，报告据此展开筹码测算并回答科技还有没有机会。

• 第一步：以自由流通市值口径测算投资者结构，各类机构定价权大致对等、持股规模均约四万亿元，为逐类衡量持仓偏离提供基准。

• 第二步：在 26Q2 AI 与非 AI 板块行情极致分化中，散户、公募、外资、私募、险资对 AI 硬件的持仓与超配比例均已达到历史极值。

• 第三步：7 月以来板块调整，逐类测算减仓行为（融资余额流出约 1800 亿元、公募超配下滑约 5 个百分点、外资半导体仓位降至 4 月末、私募配置降至 14%/3%），推出筹码已出清至高点 6-8 成。

• 第四步：引用历史经验——高景气行业股价顶点领先基本面顶点约 1-1.5 年且顶部呈 M 型，见绝对高点后行情不会立即结束，为科技第二波行情提供框架。

• 第五步：当前 AI 硬件拥挤度与超额收益已在收敛，叠加国内政策与流动性宽松和产业叙事催化，推得四季度前后科技硬件有望重新上扬、支撑整体市场。

• 落点：外围波动不改牛市氛围，操作上以均衡配置为要，科技向低位扩散并搭配资源品、地产、医药、券商等低位方向。

关键展望

• 时间窗口：外围波动不改牛市氛围，科技硬件第二波机会或在四季度，四季度前后板块仍有望重新上扬并支撑整体市场表现。

• AI 产业趋势判断：海外云厂商 AI 收入增速延续高增、产业趋势不变，在拥挤度消化和产业催化累积后，AI 硬件产业链未来或仍有向上机会，时间或在四季度。

• 流动性环境：年内美联储加息的概率不大，叠加供需偏紧、地缘政治溢价抬升，以有色为代表的资源品基本面景气有望延续；国内政策和流动性环境仍整体处于宽松格局。

• 风格判断：当前行业轮动和补涨仍将延续，市场风格再平衡或仍将延续，重视风格平衡布局。

• 风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（无个股评级、目标价）；配置方向为均衡布局，关注 AI 应用环节、港股科技等科技低位扩散方向，以及以有色为代表的资源品、政策加码的地产、基本面较优的医药和券商。