花旗：通富微电子（002156.SZ）：4Q25 业绩强劲，2026 年前景稳固

原标题：TongFu Microelectronics （002156） Strong 4Q25 Earnings， Solid 2026 Outlook to Continue

摘要

花旗维持对通富微电子（002156.SZ）的买入评级，目标价 48 元。公司于 1 月 20 日公布 2025 年初步净利润为 11-13.5 亿元，对应 4Q25 净利润 2.4-4.9 亿元（中值 3.65 亿元），同比增长 191%，但低于彭博一致预期 7%。管理层将强劲增长归因于产能利用率提升、高端产品收入增加及有效的成本费用控制。花旗预计 2026 年动能持续，受 CPU 需求上行和关键客户 AMD 的 GPU 测试支撑。公司近期公布定向增发计划，募资不超过 44 亿元用于存储器、汽车、WLCSP 及高性能计算/通信领域的产能扩张。过去一个月股价上涨 37%（同期深证成指 +6%），可能已反映积极情绪。

主要观点

• 通富微电子 4Q25 净利润中值 3.65 亿元，同比增长 191%，但低于彭博一致预期 7%。
• 2025 年全年初步净利润区间为 11-13.5 亿元。
• 增长驱动力：产能利用率提升、高端产品收入增加、有效的成本费用控制。
• 2026 年展望：动能持续，支撑因素包括 CPU 需求上行和关键客户 AMD 的 GPU 测试。
• 公司公布定向增发计划，募资不超过 44 亿元，用于存储器、汽车、WLCSP 及高性能计算/通信领域的产能扩张。
• 增发计划显示公司对需求增长有信心。
• 过去一个月股价上涨 37%，而深证成指仅上涨 6%，可能已定价积极市场情绪。
• 花旗给予买入评级，目标价 48 元，基于 4.3 倍 2026 年预期市净率。
• 估值溢价合理，因先进封装对逻辑和存储器产品的重要性，以及支持中国半导体本地化。
• 下行风险：国内先进存储器产品发展不及预期；关键客户因 AI 相关业务排除而丢失份额；地缘政治影响海外运营；行业产能扩张后利用率下降；美国出口限制限制后端设备供应。

论述逻辑

通富微电子 4Q25 初步净利润强劲增长 191%，但略低于市场预期，主要得益于产能利用率提升和高端产品收入增长。管理层对 2026 年展望乐观，基于 CPU 需求上行和 AMD GPU 测试的持续贡献。公司通过定向增发募资 44 亿元扩张产能，进一步印证需求前景。花旗认为当前估值（4.3 倍 2026 年预期市净率）合理，因先进封装在半导体本地化中的关键作用，但需关注地缘政治和需求风险。

关键展望

报告明确提及 2026 年动能持续，但未给出具体时间窗口或量化预测。风险因素包括国内先进存储器发展、客户份额、地缘政治、产能利用率及出口限制。

推荐标的

• 通富微电子（002156.SZ）：买入，目标价 48 元，基于 4.3 倍 2026 年预期市净率。理由：先进封装潜力、CPU/GPU 需求、产能扩张。

关键图表

Figure 1. TFME – 4Q25 Preliminary Results vs. Estimates

Figure 2. TFME Private Share Placement Capacity Expansion Plan

Figure 3. TFME – 12M Fwd. P/B Band

Figure 4. TFME – 12M Fwd. P/B Chart