摩根士丹利：大摩——北美互联网行业——当前估值位置与ROIC争议的最新回应

摘要

本报告分析了北美互联网板块的最新估值水平及市场对资本回报率（ROIC）的争议。 截至 2026 年 7 月 31 日，互联网板块表现强劲，一周内上涨 8%，其中亚马逊（AMZN）和谷歌（GOOGL）领涨。 报告重点对比了亚马逊、谷歌和 Meta 的预期市盈率（NTM EV/EBITDA），指出其估值相对于历史平均水平存在分化。 此外，报告通过将股权激励（SBC）视为现金支出，重新评估了数字媒体、旅游、共享经济及房地产科技公司的估值倍数，发现平均增幅显著。 分析师维持对北美互联网行业“具有吸引力”的行业观点。

主要观点

• 北美互联网板块近期表现优于大盘，一周内上涨 8%，而标普 500 和纳斯达克指数均上涨 1%。

• 亚马逊、谷歌和 Meta 的 2026 年预期市盈率分别为 20 倍、18 倍和 17 倍，较各自的 TTM 平均水平分别下降 34%、33% 和 25%。

• 亚马逊和谷歌的 NTM EV/EBITDA 估值较 2 年平均水平分别折价 6% 和 36%，而 Meta 则溢价 28%。

• 互联网行业整体 NTM EV/EBITDA 倍数较 5 年和 10 年平均水平分别折价 6% 和 13%。

• 互联网行业 NTM EV/Sales 倍数较 5 年和 10 年平均水平分别溢价 20% 和 22%。

• 将股权激励（SBC）视为现金支出后，数字媒体公司的 EV/EBITDA 倍数平均增加约 36%。

• 旅游、共享经济及房地产科技板块在将 SBC 视为现金支出后，EV/EBITDA 倍数平均增加约 44%。

论述逻辑

• 报告通过梳理 2026 年 7 月底的市场表现数据，对比了互联网各细分领域的估值倍数（EV/EBITDA 和 EV/Sales）与历史平均水平的差异，并引入 SBC 调整后的估值视角，旨在回应市场对 ROIC 的争议，从而为投资者提供当前估值位置的参考。

关键展望

• 分析师维持对北美互联网行业的“具有吸引力”评级。

推荐标的

• 亚马逊（AMZN）：评级 Overweight

• 谷歌（GOOGL）：评级 Overweight

• Meta Platforms（META）：评级 Overweight

• Airbnb（ABNB）：评级 Underweight

• Expedia（EXPE）：评级 Equal-weight

• Uber（UBER）：评级 ++

关键图表

图1. 互联网股票上周上涨8%（SPX/NDX上涨1%/1%）

图2. EV/EBITDA倍数较5年/10年均值低6%/13%

图3. NTM EV/Sales倍数较5年/10年均值高20%/22%

图4. 数字媒体：将股权激励视为现金支出使EV/EBITDA倍数平均增加约36%

图5. 电子商务：将股权激励视为现金支出使EV/EBITDA倍数平均增加约30%

图6. 视频游戏：将股权激励视为现金支出使EV/EBITDA倍数平均增加约22%

图7. 旅行/共享经济/房地产科技：将股权激励视为现金支出使EV/EBITDA倍数平均增加约44%