刘奕町 徐毅达 公司研究 公司深度 中国宏桥（01378）：全产业链铸就成本护城河，高股息引领价值重估

摘要

东吴证券首次覆盖中国宏桥（01378.HK）并给予“买入”评级。 公司拥有从铝土矿到电解铝的完整全产业链布局，截至2025年9月，具备氧化铝年产能2100万吨和电解铝年产能645.9万吨，一体化协同优势显著。 2025年公司实现营收1623.54亿元，归母净利润226.36亿元，ROE达17.07%，测算2026年预期股息率达10.7%。 报告预计全球2027-2028年电解铝供需格局将维持紧平衡，为铝价提供长期高位支撑。 此外，公司穿透持股21.36%的西芒杜铁矿项目已于2025年11月首出矿石，随着产能爬坡有望打开中长期第二成长曲线。 分析师预计公司2026-2028年归母净利润分别为340.19/341.90/337.29亿元，对应PE分别为6.00/5.97/6.05倍。

主要观点

• 公司具备全产业链协同优势，铝土矿、氧化铝及电解铝产能规模领先

• 公司盈利能力出色，高比例分红回报投资者，资本开支有望大幅下行

• 海外快速投产节奏下，全球2027-2028年电解铝供需格局或仍维持紧平衡

• 布局西芒杜铁矿项目，投资收益有望大幅增厚公司利润

• 公司债务结构持续优化，期间费用处于历史低位

• 电解铝纳入碳交易背景下，公司产能搬迁至云南将显著减少碳税负担

• 电解铝下游需求发生结构性转变，新需求占比进一步增长

• 盈利预测与投资评级：首次覆盖给予“买入”评级

论述逻辑

• 全产业链布局及自备电厂 -> 成本优势 -> 抵御周期波动并实现稳健盈利与高派息

• 海外供给释放叠加全球制造业复苏 -> 供需维持紧平衡 -> 铝价具备长期高位基本面

• 参股西芒杜铁矿投产 -> 产能逐步爬坡 -> 贡献新的利润增量并打开第二成长曲线

关键展望

• 西芒杜铁矿项目达产或晚于预期，南北区块分别预计于2029年及2030年实现满产

• 预计2026-2028年国内氧化铝含税均价为2,700元/吨

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为340.19/341.90/337.29亿元

• 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；原材料保供风险；美元持续上升风险

推荐标的

• 中国宏桥（01378.HK）：首次覆盖给予“买入”评级

• 可比公司包括中国铝业、天山铝业、南山铝业、中孚实业以及云铝股份