花旗 比亚迪股份（1211.HK）9月库存容忍度与批发预测

摘要

花旗维持比亚迪H股（1211.HK）买入评级，目标价HK$142.00，基于1.2x 2026E PEG与+25%的2026-28E净利润复合增速推导，对应2026E/27E PER 30x/25x；现价HK$79.85，预期股息率1.9%，预期总回报79.7%，市值HK$728,008M（约US$92,826M）。 花旗估算比亚迪8月底库存环比微降0.01个月、处于正常水平；假设9月出口环比+3%、第二代刀片电池NEV出货环比扩张2万辆，库存天数可稳定在1.9个月，支撑9月整体批发运行在45.3万辆（环比+4.6%）。 由此推算3Q26总销量130万辆（环比+19.2%），其中出口56.5万辆（环比+20.0%）、国内批发73.3万辆（环比+18.7%）。 实地调研显示，2026年8月底英国、澳大利亚、巴西经销商折扣环比上升0.2-0.6个百分点：英国Atto 3折扣7.0%、Dolphin 6.7%；澳大利亚Atto 3折扣7.1%、Dolphin 6.8%；巴西Atto 3折扣9.6%、Dolphin 9.3%，各市场MSRP均保持稳定。 比亚迪8月重新夺回国内BEV市场份额，是维持买入的重要依据。 A股（002594.SZ）评级1，目标价Rmb131，基于1.2x 26E PEG与+25%的2025-27E净利润复合增速，对应30x/25x 2026E/27E P/Es。 主要下行风险为NEV客车或乘用车销售不及预期、云轨业务爬坡偏慢、新一轮长期资本开支周期及意外现金流问题。

主要观点

• 维持买入：比亚迪8月重新夺回国内BEV市场份额，花旗维持H股买入评级。

• 8月底库存处于正常水平：花旗估算比亚迪8月底库存环比微降0.01个月。

• 9月库存容忍度推演：假设9月出口环比+3%、第二代刀片电池NEV出货环比扩张2万辆，库存天数可稳定在1.9个月。

• 9月批发预测：整体批发运行速率45.3万辆，环比+4.6%。

• 3Q26销量推算：总销量130万辆（环比+19.2%），其中出口56.5万辆（环比+20.0%）、国内批发73.3万辆（环比+18.7%）。

• 海外折扣温和上行：行业检查显示2026年8月底海外经销商折扣环比+0.2-0.6个百分点。

• 英国实地调研：Atto 3英国MSRP稳定于36,990英镑、8月底经销商折扣7.0%（环比+0.2ppt）；Dolphin MSRP稳定于25,490英镑、折扣6.7%（环比+0.4ppt）。

• 澳大利亚实地调研：Atto 3 MSRP稳定于48,990澳元、折扣7.1%（环比+0.2ppt）；Dolphin MSRP稳定于36,890澳元、折扣6.8%（环比+0.6ppt）。

• 巴西实地调研：Atto 3 MSRP稳定于229,800雷亚尔、折扣9.6%（环比+0.5ppt）；Dolphin MSRP稳定于149,800雷亚尔、折扣9.3%（环比+0.3ppt）。

• H股估值与目标价：以1.2x 2026E PEG、基于+25%的2026-28E净利润复合增速推导目标价HK$142，对应2026E/27E PER 30x/25x；采用PEG估值以更好反映成长股属性。

• A股（002594.SZ）目标价Rmb131：基于1.2x 26E PEG与+25%的2025-27E净利润复合增速，对应30x/25x 2026E/27E P/Es；股价Rmb84.0、评级1。

• 风险提示：NEV客车或乘用车销售弱于预期、云轨（Skyrail）业务爬坡慢于预期、另一轮长期资本开支周期、意外现金流问题。

论述逻辑

• 8月底库存环比微降0.01个月、处于正常水平（基线健康）→ 在此基础上假设9月出口环比+3%、第二代刀片电池NEV出货环比扩张2万辆 → 推得库存天数可稳定在1.9个月的容忍水平 → 由此支撑9月整体批发45.3万辆（环比+4.6%）→ 加总推出3Q26总销量130万辆（环比+19.2%），其中出口56.5万辆（环比+20.0%）、国内批发73.3万辆（环比+18.7%）→ 叠加英国/澳大利亚/巴西实地调研显示海外经销商折扣仅环比温和上行0.2-0.6ppt、各市场MSRP稳定，且比亚迪8月重夺国内BEV份额 → 结论：批发放量与库存健康可以并存，维持H股买入、目标价HK$142（1.2x 2026E PEG），A股目标价Rmb131。

关键展望

• 9月验证点：整体批发运行速率45.3万辆（环比+4.6%），库存天数稳定在1.9个月。

• 3Q26量化指引：总销量130万辆（环比+19.2%），出口56.5万辆（环比+20.0%），国内批发73.3万辆（环比+18.7%）。

• H股回报框架：目标价HK$142.00，预期股息率1.9%，预期总回报79.7%。

• A股目标价Rmb131，隐含30x/25x 2026E/27E市盈率。

• 风险窗口：若NEV客车或乘用车销售弱于预期、云轨爬坡偏慢、再现长期资本开支周期或出现意外现金流问题，H股或无法到达目标价。

推荐标的

• 比亚迪H股（1211.HK）：维持买入（Buy），目标价HK$142.00，现价HK$79.85，预期总回报79.7%、预期股息率1.9%；估值采用1.2x 2026E PEG、基于+25%的2026-28E净利润CAGR。理由：8月底库存正常且环比微降0.01个月，支撑9月批发45.3万辆及3Q26放量，同时8月重夺国内BEV份额。

• 比亚迪A股（002594.SZ）：评级1（买入），股价Rmb84.0（11 Sep 26），目标价Rmb131，基于1.2x 26E PEG与+25%的2025-27E净利润CAGR，对应30x/25x 2026E/27E P/Es。

关键图表

图2. 比亚迪海外价格折扣

图3. 比亚迪出口销量（CPCA）