摩根士丹利：凯莱英：基于2025年业绩上调2026-30年盈利预测2-4%

原标题：In view of 2025 results, we raise our 2026-30 earnings estimates by 2-4% to reflect

摘要

摩根士丹利更新凯莱英（002821.SZ）风险回报分析，基于2025年业绩将2026-30年盈利预测上调2-4%，以反映更高收入。目标价从Rmb133.00上调至Rmb140.00，牛市情景从Rmb327.00上调至Rmb330.00，熊市情景从Rmb97.00上调至Rmb100.00。维持等权重评级，行业观点为具吸引力。2025年EPS为Rmb3.17，2026-28年EPS预测分别为Rmb3.84、Rmb4.52、Rmb5.22，均高于此前预测。报告指出凯莱英是中国前两大小分子CDMO之一，市场份额持续增长但行业增速放缓，来自跨国客户的重磅订单可能带来盈利韧性和经营杠杆，但近端订单可见度有限。

主要观点

• 基于2025年业绩，摩根士丹利将2026-30年盈利预测上调2-4%，以反映更高收入。
• 目标价从Rmb133.00上调至Rmb140.00，牛市情景从Rmb327.00上调至Rmb330.00，熊市情景从Rmb97.00上调至Rmb100.00，整体上调1-5%。
• 维持等权重评级，行业观点为具吸引力。
• 2025年EPS为Rmb3.17，2026-28年EPS预测分别为Rmb3.84、Rmb4.52、Rmb5.22，此前预测分别为Rmb3.04、Rmb3.74、Rmb4.43、Rmb5.00。
• 目标价基于DCF方法，WACC为10.5%，终端增长率3.0%，人民币:港币汇率1.1。
• 牛市情景目标价Rmb330.00，基于50倍2026年牛市EPS，假设2025-28年盈利CAGR超过30%，GLP-1订单快速爬坡。
• 基础情景目标价Rmb140.00，基于36倍2026年基础EPS，假设2025-28年收入CAGR为18%，毛利率稳定，小分子CDMO和化学大分子CDMO产能利用率提升。
• 熊市情景目标价Rmb100.00，基于26倍2026年熊市EPS，假设2025-28年盈利CAGR低于5%，产能利用率和毛利率恢复慢于预期。
• 投资驱动因素包括：小分子药物行业增长/需求、服务 backlog 和客户订单、产能利用率和利润率表现（无新冠大订单）、新兴业务贡献。
• 风险方面，上行风险包括小分子订单需求韧性、海外重磅订单持续、新模态订单贡献增加；下行风险包括项目组合变化导致利润率侵蚀、产能冗余、竞争加剧、产能利用率下降、国内竞争恶化、地缘政治和汇率风险。
• 全球收入分布：北美60-70%，中国大陆10-20%，亚太（除日本、中国、印度）0-10%，欧洲（除英国）0-10%。

论述逻辑

报告基于凯莱英2025年实际业绩优于此前预期，因此上调2026-30年盈利预测2-4%。收入增长驱动盈利上调，进而提升目标价和情景值1-5%。公司作为中国领先小分子CDMO，受益于全球重磅订单和行业增长，但行业增速放缓和近端订单可见度有限使摩根士丹利维持等权重评级。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出近端订单可见度有限，需关注全球重磅项目贡献和行业增长趋势。

推荐标的

• 凯莱英（002821.SZ）：评级等权重，目标价Rmb140.00（此前Rmb133.00），牛市情景Rmb330.00，熊市情景Rmb100.00。理由：中国前两大小分子CDMO之一，市场份额持续增长，但行业增速放缓，近端订单可见度有限。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。