摩根士丹利：大中华半导体：旧存储——重申不对称风险

原标题：Greater China Semiconductors：Old Memory – Reaffirming Asymmetric Risks

摘要

摩根士丹利重申对旧存储（legacy Flash）和2.5D IPD/3D WoW存储的看涨观点，认为存在不对称上行风险。报告维持对Macronix（2337.TW）的增持（Overweight）评级并列为Top Pick，同时上调AP Memory（6531.TW）目标价至NT$1,000。Intel在先进封装上的进展为AP Memory的IPD业务带来潜在上行，预计2028年贡献显著。Macronix一季度业绩超预期，eMMC（MLC）环比增长94%、同比增长3,994%，管理层预计下半年定价继续上行。DRAM定价走高可能扩大WoW TAM，此前ASP假设US$6/GB偏低，当前DRAM定价超US$15。DDR4虽仍强劲但上行空间有限，预计3Q前涨价但可能受限于US$25/GB。报告维持选择性观点，预计AP Memory 2027和2028年盈利增长60%以上，2028年74%收入来自新机会。

主要观点

• Intel在先进封装上持续取得进展，暗示AP Memory的IPD业务在2028年有上行空间。
• 更高的DRAM定价可能引发WoW定价重新谈判，扩大TAM。
• Macronix财报显示MLC NAND和NOR在2H仍有定价上行空间。
• Macronix 1Q26净销售额NT$10,469mn，环比+35%，同比+71%，超摩根士丹利预期17%。
• Macronix 1Q26毛利率40.8%，环比+16.6ppt，同比+23.1ppt，超预期16.1ppt。
• Macronix 1Q26 EPS NT$0.90，远超预期的NT$0.26。
• DDR4定价在3Q前继续上涨，但可能受限于US$25/GB，即使对网络客户。
• Nanya Tech进入VR供应链的报道可能误导，因SOCAMM2需LPDDR5X，而公司尚未提供样品。
• GigaDevice正尝试基于gen 4技术量产16G LPDDR4和32G DDR4。
• AP Memory目标价从NT$777上调至NT$1,000，预计2027和2028年盈利增长60%以上。
• 预计AP Memory 2028年74%收入来自SiCap和WoW等新机会。
• 维持Macronix增持评级和Top Pick。

论述逻辑

Intel在先进封装（如EMIB-T）上的进展，结合联发科TPU等客户需求，推动AP Memory的IPD（嵌入式深沟槽电容）TAM扩大。同时，DRAM定价超预期（ASP从US$6升至US$15+）使WoW TAM更大。Macronix的1Q26强劲业绩（eMMC增长94% Q/Q、3,994% Y/Y）验证了MLC NAND和NOR的供需紧张，管理层预计下半年继续涨价。DDR4虽短期涨价但空间有限，因Nanya等竞争。综合来看，旧存储领域存在不对称上行风险，AP Memory和Macronix受益最大。

关键展望

• 2028年AP Memory IPD收入贡献预计达NT$10.04bn，主要来自中国AI GPU（华为、寒武纪、T-Head）和Humufish TPU。
• Macronix 2H26 eMMC和NOR定价继续上行，毛利率改善持续。
• DDR4涨价可能持续至3Q26，但受限于US$25/GB。
• 报告未明确给出时间窗口外的其他验证点。

推荐标的

• Macronix International Co Ltd (2337.TW)：增持（Overweight），Top Pick。理由：1Q26业绩超预期，eMMC和NOR定价上行，毛利率改善。
• AP Memory Technology Corp (6531.TW)：增持（Overweight），目标价从NT$777上调至NT$1,000。理由：IPD和WoW业务驱动2027-2028年盈利增长60%+，2028年74%收入来自新机会。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。