摩根士丹利 西部水泥（2233.HK）26年上半年：尽管海外增长，但国内拖累

摘要

净负债率由2025年底的71.6%降至1H26末的67.9%。 公司继续海外扩张：南非产能收购（对价约10亿元）目标2H26完成，津巴布韦150万吨水泥厂与坦桑尼亚第二条粉磨线分别目标2Q27、3Q27投产，莫桑比克Nampla工厂将于1Q27投产。 目标价基于DCF估值（股权成本14.2%、稳态收入增速2%）；ModelWare预测2026-2028年净利润分别为9.45亿、12.25亿、13.54亿元。

主要观点

• 摩根士丹利AlphaSignals评估：本次业绩较市场一致预期小幅不及，但对投资论点影响不变，预计未来12个月一致预期EPS将被小幅下修

• 业绩下滑主因国内利润大幅走低，叠加财务费用和管理费用上升，而海外板块量、毛利仍在增长

• 1H26水泥及熟料总销量同比下降2.6%至1054万吨；中国市场销量同比下滑22.6%至515万吨，其中陕西同比-15.1%，贵州大致持平

• 净负债率由2025年底的71.6%降至1H26末的67.9%

• 南非产能收购（对价约10亿元人民币）目标于2H26完成交割

• 海外扩张时间表：津巴布韦150万吨水泥厂目标2Q27投产，坦桑尼亚第二条粉磨线目标3Q27投产，莫桑比克Nampla工厂将于1Q27投产

论述逻辑

• 起点：1H26净利润同比腰斩，落在初步业绩预告区间下限附近

• 第二层归因：财务费用和管理费用上升进一步侵蚀利润

• 资产负债表同步改善：净负债率由2025年末71.6%降至1H26末67.9%

• 结论：尽管海外扩张持续，摩根士丹利基于DCF（股权成本14.2%）维持减持评级与2.10港元目标价

关键展望

• 南非产能收购（对价约10亿元人民币）目标于2026年下半年完成

• 津巴布韦150万吨水泥厂目标2027年二季度投产

• 坦桑尼亚第二条粉磨线目标2027年三季度投产

• 莫桑比克Nampla工厂将于2027年一季度投产

• 目标价适用时间框架为12-18个月

• 上行风险：海外吨毛利好于预期、政府刺激带动地产需求强于预期、错峰生产及环保限产严于预期、新高铁项目带来需求大幅增加

• 下行风险：海外吨毛利差于预期、陕西及周边地区地产开发大幅下滑、产能置换带来的供给增加超预期

推荐标的

• 覆盖组合——海螺水泥（0914.HK）：持有，现价17.53港元（2026年8月24日）

• 覆盖组合——海螺水泥（600585.SS）：持有，现价17.57元人民币（2026年8月24日）

• 覆盖组合——亚洲水泥（1102.TW）：减持，现价34.80新台币（2026年8月24日）

• 覆盖组合——华新水泥（6655.HK）：增持，现价15.00港元（2026年8月24日）

• 覆盖组合——华新水泥（600801.SS）：增持，现价23.59元人民币（2026年8月24日）

• 覆盖组合——台泥国际（1101.TW）：现价24.70新台币（2026年8月24日）