瑞银 全球经济与策略：核心信念（多资产列表）

摘要

瑞银全球宏观策略团队本周将多资产观点浓缩于一页：美国长端收益率过去两周领涨，10月加息的市场隐含概率已降至23%，远期曲线仍有进一步陡峭化空间，团队维持2年远期2s/10s SOFR陡峭化头寸；尽管收益率上行，销售与CFROI稳健意味着美股公允价值P/E仍高于当前水平，历史上美联储在如此大幅收益率飙升后加息不足100bps的情形下，美股6个月和12个月回报强劲。 欧洲方面，报告平掉做空法国10年期对欧盟利率的建议、新增做空10年期意大利对德国（目标150bps），法国利差波动使EURUSD逼近1.1200的年末目标但尚未下调，同时维持看空日元至USDJPY 160；欧股约65%的个股和75%的指数权重仍在获得盈利上调，偏好半导体、资本品与银行。 信用市场从谨慎转向选择性：美国CCC利差自2023年以来首次突破1,000bp，IG/HY基金分别流出$2.3/$1.9bn，9月贷款跑赢HY 2.7%，为十年第五大差距。 巴西大选中博索纳罗首轮超预期表现使其在10月25日第二轮投票中占优，若财政改革推进，股票与本币债有超过40%的上行空间；印度与波兰议息会议上瑞银认为紧缩程度低于市场定价，偏好做多INR陡峭化并做空波兰（对匈牙利）。 年末预测包括S&P500 8,100、MSCI ACWI 1,200、MSCI EM 1,820、10年期美债4.80%、黄金均价4,675、ICE Brent四季度均价80/bbl。

主要观点

• 美国长端收益率过去两周领涨，尽管10月加息的市场隐含概率已降至23%，瑞银认为远期曲线仍有进一步陡峭化空间，持有2年远期2s/10s SOFR陡峭化头寸。

• 美股盈利增长可克服高利率：销售增长预期与CFROI稳健令公允价值P/E仍高于当前水平；历史上美联储在如此大幅收益率飙升后加息不足100bps时，美股6个月和12个月回报强劲。

• 欧洲利率：平掉做空法国10年期对欧盟利率的建议，新增做空10年期意大利对德国、目标150bps；通胀风险、期限溢价与政治财政不确定性互相强化，ECB动用TPI门槛很高，前端利差走阔对系统性风险更重要。

• 欧股相对利率波动展现韧性：约65%的个股和75%的指数权重仍在获得盈利上调，复苏广度凸显；继续偏好正盈利修正与合理估值兼备的公司，尤其是半导体、资本品和银行。

• 外汇四季度展望：法国财政担忧推动EURUSD逼近1.1200年末目标，但更弱的美国就业报告、ECB持续的鹰派定价和强劲的欧洲资本流入使瑞银不下调目标；维持看空日元，USDJPY年末看160，干预风险是日元唯一有意义的支撑。

• 美国信用从谨慎转向选择性：更高美债收益率与高企的HY供给令IG/HY/LL利差走阔，CCC利差自2023年以来首次突破1,000bp，IG/HY基金分别流出$2.3/$1.9bn、贷款流入$1.0bn；9月贷款跑赢HY 2.7%，为十年第五大差距。

• 欧洲信用：油价上行与法国政治不确定性令EU IG/HY利差走阔，瑞银认为利率与主权风险而非信用风险是主要催化剂，盈利仍具支撑，选择性增配防御性高质carry，EUR IG科技债相对美元显得便宜。

• 巴西大选：博索纳罗首轮超预期表现可能使其在10月25日第二轮投票中处于领先地位；若财政改革推进，股票与本币债有超过40%的显著上行空间，BRL被低估、仓位较轻、限制性利率下未计入任何宽松。

• 新兴市场预计跑赢至年末：EM盈利增速仍强于美国、股票对美债收益率上升的敏感性下降、估值仍有支撑；偏好北亚科技（占股票基准一半以上）、墨西哥/南非/匈牙利本币债与巴西/匈牙利/马来西亚改革故事，股票继续偏好韩国、中国和巴西。

• 上周新建做空ZAR对MXN与USD：ZAR相对贸易条件高估3%、对美元carry触及5年低点；同时收紧5y COP payers和做空CLP/COP的止损以保护收益。

• 宏观背景：全球能源市场与供应链仍受扰动，部分原油据报经'暗中过境'离开海湾，但AI贸易/投资在总体层面抵消能源扰动，硬数据与金融条件保持韧性，全球增长接近长期均值（2026E全球3.2%、美国2.2%、中国4.5%、欧元区0.8%）；央行预计温和进一步紧缩，加息次数取决于中东能源扰动的长度与程度。

• 本周关键事件：10月5-9日密集发布美/英/欧/德/日/加/瑞典服务业PMI终值、美国ISM、印度/秘鲁/波兰利率决议、瑞典CPI、FOMC会议纪要、ECB 9月政策会议账户、挪威CPI/PPI、加拿大就业与中国M2；印度和波兰MPC会议上瑞银预计紧缩程度低于市场定价。

论述逻辑

• 能源扰动下硬数据与金融条件仍稳 → AI贸易/投资在总体层面抵消逆风 → 全球增长接近长期均值、央行温和紧缩但加息次数系于中东能源扰动的长度与程度 → 长端收益率领涨而10月加息概率降至23% → 做陡美债曲线（2Y-fwd 2s/10s SOFR陡峭化）；销售与CFROI稳健 → 公允P/E高于现价、历史上<100bps加息后美股6/12个月回报强劲 → 盈利增长可克服高利率；法国财政风险 → 平掉法空EU、新增空意对德150bps、ECB动用TPI门槛高 → 欧洲利差走阔推动EURUSD近1.1200但资本流入托底 → 欧股盈利上调广度（65%个股/75%权重）令股市对利率波动相对韧性 → 偏好半导体、资本品、银行；博索纳罗首轮领先+财政改革预期 → 巴西股债最高40%上行、BRL低估 → EM盈利增速强于美国支撑跑赢至年末 → 偏好韩国、中国、巴西及北亚科技主题。

关键展望

• 本周验证点（10月5-9日）：美/英/欧/德/日/加/瑞典服务业PMI终值、EZ PPI、美国ISM服务业、印度/秘鲁/波兰利率决议、瑞典CPI(P)、FOMC会议纪要、ECB（9月）政策会议账户、挪威CPI/PPI、加拿大就业、中国M2。

• 巴西时点：10月25日第二轮投票，若财政改革推进，股票与本币债有超过40%的显著上行空间。

• 年末10年期收益率预测（2026年底）：美债4.80%、德债3.50%、JGB 2.75%、瑞士0.50%、英国5.25%、澳5.20%、新西兰4.90%。

• 年末股指与信用预测：MSCI ACWI 1,200、S&P500 8,100、Stoxx 600 690、MSCI EM 1,820、MSCI AxJ 1,210；美国IG OAS 90bp、美国HY OAS 325bp、欧盟IG OAS 80bp、欧盟HY OAS 285bp。

• 年末汇率与商品预测：EUR/USD 1.12、USD/JPY 160、USD/CNY 7.00、EUR/GBP 0.855、EUR/CHF 0.955、AUD/USD 0.68、NZD/USD 0.55、USD/CAD 1.43、EUR/NOK 10.75、EUR/SEK 11.50；黄金均价4,675、ICE Brent四季度均价80/bbl。

• 风险与条件：加息次数取决于中东能源扰动的长度与程度；EM的关键薄弱环节来自DM与能源价格；英镑保持建设性但预计近期因预算相关因素走弱。

推荐标的

• 报告为多资产策略周报，未给出个股评级或目标价，以下为报告明确列出的宏观交易与配置建议。

• 利率交易：持有2年远期2s/10s SOFR陡峭化；平掉做空法国10年期对欧盟，新增做空10年期意大利对德国、目标150bps；预计英国金边债相对OATs和BTPs继续跑赢。

• 外汇交易：偏好做多INR陡峭化、做空波兰（对匈牙利）；偏好USDJPY call RKO结构；维持AUDUSD 0.68、USDCAD 1.43、AUDNZD 1.23年末目标，以及EURSEK 11.50、EURNOK 10.75年末目标。

• 信用交易：获利了结做多美国LL/做空美国HY，行使做多LQD 102看跌期权，保留做空CDX HY；欧洲选择性增配防御性高质carry。

• 新兴市场交易：上周新建做空ZAR对MXN与USD；收紧5y COP payers与做空CLP/COP的止损。

• 股票偏好（行业/国家层面，非个股评级）：欧洲偏好正盈利修正叠加合理估值的半导体、资本品和银行；新兴市场继续偏好韩国、中国和巴西，主题包括北亚科技、墨西哥/南非/匈牙利本币债及巴西/匈牙利/马来西亚改革故事。