摩根士丹利 迈瑞医疗（300760）26财年第二季度业绩会要点–复苏步入正轨，但基数较高导致第三季度将放缓

摘要

管理层预计3Q26整体收入增速将自二季度放缓至低个位数，因中国基数较高、海外表现平稳，但2026年全年目标不变——中国正增长、海外增长更快。 净利润可能阶段性滞后，受约1个百分点毛利率下滑、汇兑损失及某时点税率上升影响。 IVD逆势扩张：1H26中国IVD市场负增长背景下公司实现10%+增长、占其中国收入一半，并将FY26 TLA订单目标由400台上调至500台，重申生化+化学发光+凝血中期20%市场份额目标（当前14%）。 海外综合市占率约4%，收入占比中期看向60%、最终70%。

主要观点

• 3Q26指引放缓：管理层预计三季度整体收入增速自二季度降至低个位数（LSD%），主因中国基数更高、海外表现平稳。

• 2026年全年目标不变：中国正增长、海外增长更快；但净利润可能滞后，受约1个百分点毛利率下滑、汇兑损失及某时点税率上升拖累。

• IVD份额持续提升：1H26中国IVD市场负增长，迈瑞实现10%+增长、IVD占其中国收入一半，并将FY26全实验室自动化（TLA）订单目标由400台上调至500台。

• 政策深化下进口替代机会不变：临床检验定价指南与DRG/DIP 3.0改革深化，公司认为进口替代机会不变、但近期定价影响不确定；重申生化+化学发光（CLIA）+凝血中期合计20%市场份额目标（当前14%），远年份额更高。

• 海外中期叙事：公司估计海外综合市占率约4%；产品贡献仍主要来自PMLS（监护与生命支持）和超声，血球及Resona A20超声系列认可度加速，CLIA与耗材为远年机会；海外收入占比中期达60%、最终达70%。

• 新业务维持高增长目标：高值耗材与仪器持续瞄准20%+增长，借力VBP（集采）机会，尤其是2026年末福建EP集采。

• 估值方法：采用DCF，假设WACC 8.8%、永续增长率3.0%，DCF模型自2026年起。

• 风险清单：上行风险为设备以旧换新等支持政策更强、关键产品放量快于预期、海外增长超预期、增益型并购；下行风险为政策对增长与利润率的持续负面影响、贸易紧张、并购协同失败、美元/人民币汇率变动。

• IVD逆势趋势与同业一致：报告援引新产业（SNIBE）业绩点评，佐证国内头部IVD企业份额提升趋势一致。

论述逻辑

• 2Q26业绩会确认复苏步入正轨 → 但管理层提示3Q26收入增速降至低个位数（中国高基数+海外平稳）→ 全年目标不变（中国正增长、海外更快）。

• 盈利端：净利润可能滞后于收入 → 受约1ppt毛利率下滑、汇兑损失及某时点税率上升三项拖累。

• 基本面证据一：IVD在市场负增长中实现10%+增长并占中国收入一半、TLA目标上调至500台，叠加定价指南/DRG-DIP 3.0下进口替代机会不变 → 支撑份额持续提升与中期20%份额目标。

• 中期空间：海外综合份额约4%、PMLS+超声为主力 → 海外收入占比中期60%、最终70%，构成估值扩张主逻辑。

关键展望

• 3Q26收入增速指引：低个位数（LSD%），因中国高基数与海外平稳。

• FY26渠道库存目标：全年清理Rmb2bn+、年底降至不足2个月，视终端需求而定。

• FY26 TLA订单目标上调至500台（自400台）。

• IVD中期份额目标：生化+CLIA+凝血合计20%（当前14%），远年份额更高；公司有信心在中国持续实现高于同业的IVD增长，但近期定价影响不确定。

• 海外收入占比路径：中期60%、最终70%；新业务（高值耗材与仪器）目标20%+增长，关注2026年末福建EP集采落地。

• 目标价Rmb210.00，按摩根士丹利一般规则目标价时间框架为12-18个月；报告列明上下行风险（政策、贸易紧张、USD/RMB汇率、并购协同）作为验证点。

推荐标的

• 新产业（Shenzhen New Industries / SNIBE，300832.SZ）：行业覆盖名单中评级Overweight、价格Rmb52.16；报告正文引用其业绩点评作为国内IVD龙头份额提升趋势的佐证（非本篇主推）。

• 上海联影医疗（Shanghai United Imaging Healthcare，688271.SS）：行业覆盖名单中评级Equal-weight、价格Rmb105.56（非本篇主推）。

• 迪安诊断（Dian Diagnostics，300244.SZ）：行业覆盖名单中评级Underweight、价格Rmb18.66（非本篇主推）。