代雯 沈卢庆 孙茗馨 公司研究 事件点评 礼邦医药 B（09637）：剑指全球高磷血症市场的肾病领先者

摘要

礼邦医药是一家全球化生物制药企业，临床管线聚焦竞争格局优秀的肾病领域。 在高磷血症市场，据 CIC 数据，2025 年全球市场规模达 18 亿美元，预计 2035 年增至 64 亿美元，公司核心管线 AP301（差异化口服磷结合剂）与 AP306（全球首个泛磷酸盐转运蛋白抑制剂）是全球仅有的两款活跃临床在研药物，预计分别于 2030 年和 2034/2035 年达到中美市场的风险调整后销售峰值。 同时，公司的美信罗®作为国内首款月制剂长效促红素，受益于长效 ESA 渗透率提升，预计 2034 年在华实现约 10 亿元销售峰值。 此外，公司还围绕慢性肾脏病（CKD）全面布局了 AP303 及 AP308 等具备创新潜力的早期管线。 基于美信罗®放量、AP306 合作首付款及 AP301 商业化预期，华泰预测公司 2026/2027/2028 年营收分别为 1.28/1.29/7.13 亿元人民币。 采用 DCF 估值法（WACC 10.3%，永续增长率 3.0%），得出公司估值 181 亿港元。

主要观点

• 礼邦医药聚焦全球高磷血症药物市场，该市场预计将从 2025 年的 18 亿美元增至 2035 年的 64 亿美元。

• AP301 为差异化口服磷结合剂，凭借临床优势预计 2030 年中美合计销售峰值达 35 亿元人民币。

• AP306 是全球首个泛磷酸盐转运蛋白抑制剂，已与 R1 Therapeutics 达成合作，预计 2035 年中国销售峰值 17 亿元，2034 年美国销售峰值 14 亿美元。

• 美信罗®是公司唯一商业化产品，预计 2034 年中国销售峰值约 10 亿元，主要驱动因素是长效制剂渗透率提升及供应瓶颈解决。

• 公司研发管线覆盖 7 款候选药物，除核心产品外，AP303 获 FDA 孤儿药资格，AP308 旨在实现 IgA 肾病的功能性治愈。

• AP301 III 期临床数据表现优异，降磷效果非劣于碳酸司维拉姆且服药剂量更低，血磷应答率更高。

• AP306 IIa 期临床数据展现较司维拉姆更强的血磷控制能力，且药物暴露量更低，主要为轻中度腹泻不良反应。

• 预测礼邦医药 2026/2027/2028 年营业收入将达 1.28/1.29/7.13 亿元人民币，主要受核心产品商业化及 BD 合作推动。

论述逻辑

• 全球高磷血症等肾病细分市场规模庞大且竞争格局良好，为创新药提供了巨大的商业化潜力。

• 礼邦医药的核心管线 AP301 和 AP306 在临床试验中展现了优异的疗效与安全性，具备差异化竞争优势。

• 公司通过美信罗®成功实现商业化验证，并搭建了垂直一体化平台支持后续管线的全面商业化放量。

• 基于未来产品上市与 BD 收入的高增长预期，采用 DCF 估值法测算得出估值 181 亿港元并给予买入评级。

关键展望

• AP301 计划于 2026 年 8 月向 NMPA 提交 NDA，目标 2027 年第三季度向 FDA 提交 NDA，并于 2028 年在欧洲启动 III 期临床。

• AP306 预计 2027 年第二季度完成 IIb 期临床，并于 2027 年启动 III 期多区域临床试验。

• 预计 AP301 于 2030 年达到中美合计 35 亿元人民币销售峰值，AP306 于 2034/2035 年达到中美市场峰值，美信罗®则于 2034 年达到 10 亿元峰值。

推荐标的

• 礼邦医药-B (09637 HK)：首次覆盖给予“买入”评级，目标价 51.86 港币。