[国外研报] 高盛 Alphabet（GOOGL.US）Alphabet 是否只是标志着其人工智能战略的转变？

摘要

高盛分析师 Eric Sheridan 在 Alphabet 7/22 财报及随后 AI 管理层重组公告发布后，重申买入评级和 12 个月目标价 435 美元（当前价 354.30 美元，上行空间 22.8%）。 报告认为此次重组——Demis Hassabis 转任首席科学家聚焦 AGI 并任 Google DeepMind 主席，Koray Kavukcuoglu 接管 Gemini 产品开发与商业化运营，Jeff Dean 离职创办新 AI 企业——并非 Alphabet 在 AI 竞争中"落败"的信号，而是公司承认前沿模型层不再是受约束算力资源的最优回报方向，正转向以分销能力、多元货币化和规模化基础设施三大持久竞争优势为核心的商业化路径。 高盛指出历史上每一轮计算周期（桌面、云、移动、AI）的超额经济回报最终都集中在"平台/基础设施"层和"应用"层，而非模型层。 Gemini 品牌围绕"Gemini Intelligence"重塑，以及行业近期模型发布（Moonshot AI Kimi3、Meta Muse Spark、SpaceXAI Grok 4.5）均反映行业从"不计代价追求前沿性能"转向价格性能比与更快的上市速度。 高盛预计 Gemini 4 将于今年末或明年初推出，Google Cloud 有望在未来 4-6 个季度实现接近三位数复合收入增长和 30%+ GAAP EBIT 利润率。 目标价基于 26.0x EV/GAAP EBIT（NTM+1 年）与修正 DCF（50.0x EV/FCF-SBC，NTM+4 年折现 3 年）等权混合。

主要观点

• 高盛重申买入评级，12 个月目标价 435 美元，当前价 354.30 美元，上行空间 22.8%。

• Alphabet 宣布 AI 管理层重组：Demis Hassabis 转任更广泛的首席科学家角色（聚焦 AGI、科学和长期 AI 发展）并任 Google DeepMind 主席，Koray Kavukcuoglu 接管 Gemini 产品开发与商业化的运营控制权。

• Jeff Dean 宣布离职组建新 AI 企业，Alphabet 已宣布对其投资；近期其他高管也离职加入竞争 AI 公司，投资者对 Google DeepMind 人才流失情绪转负。

• 报告认为 Alphabet 正将重心转向三大持久竞争优势：分销（企业与消费者计算）、多元货币化策略（中长期时间跨度而非单一短期优化）、规模化基础设施（1P 和 3P 硬件的算力优势）。

• 公司承认将 AI 前沿（模型层）推进不太可能是受约束算力资源的最优回报方向；历史上每轮计算周期的超额经济回报最终都集中在平台/基础设施层和应用层。

• Gemini 品牌围绕"Gemini Intelligence"概念在应用和硬件层面重塑，标志着从前沿研究转向以商业化和规模化为 AI 努力的主要驱动力。

• 行业近期模型发布（Moonshot AI Kimi3、Meta Muse Spark、SpaceXAI Grok 4.5）反映行业正从"绝对前沿性能不惜代价"转向价格性能比和更快上市速度，同时前沿模型的网络安全事件引发更多政治社会关注。

• 高盛预计 Gemini 4 将于今年晚些时候或明年初推出；Google Cloud 有望在未来 4-6 个季度实现接近三位数复合收入增长和 30%+ GAAP EBIT 利润率。

• Google Cloud 受益于定制芯片和对企业客户及基础模型公司的分销能力，预计未来 4-6 个季度报告期实现近三位数复合收入增长和 30%+ GAAP EBIT 利润率。

• 目标价 435 美元基于两种方法等权混合：26.0x EV/GAAP EBIT（NTM+1 年估计）和修正 DCF（50.0x EV/FCF-SBC 倍率应用于 NTM+4 年估计折现 3 年）。

• 主要风险包括：产品实用性和广告收入竞争、可货币化搜索受行业颠覆、媒体消费习惯变化、投资压低运营利润率、股东回报偏低、监管审查改变商业模式。

• 2026E-2028E 收入预测分别为 4,329.6 亿、5,486.3 亿和 6,734.5 亿美元，EBIT 分别为 1,737.7 亿、2,312.6 亿和 2,899.4 亿美元；企业价值约 4.4 万亿美元。

论述逻辑

• 财报后 AI 管理层重组（Hassabis 转首席科学家/DeepMind 主席、Kavukcuoglu 接 Gemini 运营、Dean 离职、人才外流）引发投资者对 Alphabet AI 竞争地位担忧 → 高盛认为市场"赢家 vs 输家"的二元框架过于简化，应从更细致的角度理解 Alphabet 的战略定位 → 历史计算周期（桌面/云/移动/AI）表明超额回报集中在平台/基础设施层和应用层而非模型层 → Alphabet 正转向分销、多元货币化和规模化基础设施三大持久优势 → Gemini 品牌重塑和行业趋势均印证从前沿研究转向商业化和规模化 → Google Cloud 的定制芯片和企业分销优势支撑近三位数复合收入增长和 30%+ EBIT 利润率 → 结论：Alphabet 正从研究驱动的 AI 组织演变为规模化 AI 平台公司，重申买入，目标价 435 美元。

关键展望

• 高盛预计 Gemini 4 将于今年晚些时候或明年初推出，维持 Alphabet 在/接近 AI 研究前沿的定位。

• Google Cloud 预计在未来 4-6 个季度报告期实现接近三位数复合收入增长和 30%+ GAAP EBIT 利润率。

• 本周 Made by Google 活动预计将进一步强化 Gemini Intelligence 在应用和硬件层面的定位。

• 维持买入评级和 12 个月目标价 435 美元，上行空间 22.8%。

推荐标的

• Alphabet Inc.（GOOGL.US）：评级 BUY，12 个月目标价 435 美元，当前价 354.30 美元，上行空间 22.8%。理由：AI 战略从前沿研究转向规模化商业平台，分销/货币化/基础设施三大持久优势支撑估值。