张东雪 周翔 公司研究 首次覆盖 鲟龙科技（06715）：鱼子酱行业供不应求，龙头成长空间广阔

摘要

鲟龙科技（06715.HK）是全球最大的鱼子酱企业，2025年实现营收7.69亿元、归母净利润3.63亿元，鱼子酱销量近300吨。 由于野生资源枯竭且鲟鱼养殖周期漫长，全球鱼子酱市场长期存在较大供需缺口，2025年全球销量回升至808.4吨，预计2025-2030年销量CAGR约10.7%，行业有望量价齐升。 目前全球鱼子酱市场呈“一超多强”格局，2025年行业销量CR5约57.7%，其中鲟龙科技市占率高达36.1%，稳居全球第一。 面对供不应求的市场，公司通过国内扩产与全球并购双轮驱动打开供给空间，并在欧美市场跟随大客户增长，在亚太市场强化自有品牌销售。 盈利方面，公司若通过调整价格和发力自有品牌，未来有望维持较高的盈利能力。 华源证券预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.1/4.8/5.6亿元，对应PE分别约15/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 鲟龙科技是全球最大的鱼子酱企业，2025年营收和归母净利润分别为7.69/3.63亿元，同增15%/18%。

• 鱼子酱市场供需缺口大，2025年全球销量回升至808.4吨，2020-2025年CAGR约15.7%。

• 全球鱼子酱行业呈“一超多强”格局，2025年全球以销量计CR5约57.7%，鲟龙科技市占率达36.1%。

• 公司通过国内扩产和全球并购双轮驱动收入增长，欧美地区跟随大客户增长，亚太市场强化自有品牌销售。

• 公司2025年加工产能利用率高达90%，新建四川基地预计2026年Q4投产，每年贡献220吨产能。

• 公司2025年鱼子酱业务毛利率高达72.4%，整体毛利率达67.7%，较2015年提升6pct。

• 预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.1/4.8/5.6亿元，同比增速分别为13%/17%/16%。

• 参考可比公司2026年PE均值约18倍，公司当前股价对应PE分别约15/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

论述逻辑

• 野生鱼子酱资源枯竭催生人工养殖替代机遇，但鲟鱼7-15年养殖周期导致行业供给弹性差，产能爬坡缓慢，长期存在供需缺口。

• 伴随前期养殖鲟鱼成熟化，全球供给量稳健扩张，行业有望量价齐升。

• 鲟龙科技凭借养殖规模、技术、客户和品牌等优势，卡位稀缺资源，叠加国内扩产和全球并购策略，有望保持高盈利并扩大龙头优势。

关键展望

• 公司预计通过国内自建、全球并购等策略有序扩产，推动鱼子酱主业量价持续稳步增长。

• 公司计划发力自有品牌以提振盈利能力，预计毛利率仍有提升空间。

• 预计2026-2028年鱼子酱销量分别同比增长14%/14%/15%，吨价分别同比+2.5%/+1.5%/+0.5%。

推荐标的

• 鲟龙科技（06715.HK）首次覆盖获“买入”评级。