高盛：中际旭创（300308）：光模块速率迁移持续，产品组合升级推动毛利率扩张；目标价上调至1187元；买入

原标题：Goldman Sachs Innolight (300308): Optical module speed migration continues with mix upgrade driving GM expansion; TP up to Rmb1,187; Buy

摘要

高盛将中际旭创12个月目标价上调50%至1187元，维持买入评级，基于全球AI服务器和光模块TAM上调，以及公司在高速连接领域的领先地位。2026-28E净利润分别上调7%/24%/29%，目标PE倍数从28倍升至34.2倍。公司4Q25毛利率达44.5%，连续第8个季度扩张，归因于向SiPh和高速（如1.6T+）光模块的产品组合升级。预计2027-28E毛利率进一步上升，得益于SiPh收入占比从2025年的92%升至2028E的98%，1.6T+收入占比从32%升至92%。当前股价809.61元，潜在上行空间46.6%。

主要观点

• 高盛上调中际旭创12个月目标价50%至1187元，维持买入评级。
• 2026-28E净利润分别上调7%/24%/29%，主要因收入及毛利率上调。
• 2026-28E收入分别上调11%/19%/22%，反映更高的AI服务器和光模块TAM预测，以及高端AI服务器（如Rubin机架级）出货组合提升。
• 4Q25毛利率达44.5%，连续第8个季度扩张（自1Q24起），归因于向SiPh和高速光模块的产品组合升级。
• 预计2027-28E毛利率进一步上升，SiPh光模块收入占比从2025年的92%升至2028E的98%，1.6T+高速光模块收入占比从32%升至92%。
• 目标PE倍数从28倍升至34.2倍，基于同业可比PEG&M比率0.4倍（剔除异常值），以及公司2027E-28E平均净利润同比增速48%和平均OPM 41%。
• 目标PE 34.2倍介于历史均值+1标准差（31倍）和峰值（42倍）之间，反映对公司持续增长的积极看法。
• 维持买入评级，当前股价809.61元，目标价上行空间46.6%。
• 2026E净利润与彭博一致预期基本持平，2027E净利润高出15%，主要因更高收入和毛利率。
• 关键下行风险包括：800G+光模块需求慢于预期、新光器件爬坡慢于预期、市场份额正常化快于预期、地缘政治风险、组件供应恶化。

论述逻辑

高盛基于全球AI服务器和光模块TAM上调，以及中际旭创在高速连接领域的领先地位（连续8个季度毛利率扩张），上调盈利预测和目标价。公司受益于AI服务器出货加速和规格升级（向1.6T/3.2T迁移），以及光源短缺带来的健康竞争环境。产品组合向SiPh和高速光模块升级推动毛利率持续扩张。目标PE倍数基于同业可比PEG&M比率（0.4倍）和公司增长前景（2027E-28E平均净利润增速48%、OPM 41%）确定，最终得出12个月目标价1187元。

关键展望

报告明确提及未来验证点：AI服务器出货加速和规格升级（向1.6T/3.2T迁移）将推动光模块需求和技术迁移；光源短缺有助于维持健康竞争；CPO升级（如CW激光器供应商）可能带来市场溢价。风险因素包括800G+需求、新器件爬坡、市场份额、地缘政治和供应链。

推荐标的

• 中际旭创（300308.SZ）：买入，12个月目标价1187元，当前股价809.61元，上行空间46.6%。
• 同业比较中提及的覆盖公司及评级：Eoptolink（买入）、Celestica（买入）、Cisco（中性）、Wistron（买入）、Arista（买入）、VPEC（买入）、Lumentum（未覆盖）、Foxconn Industrial Internet（买入）、Coherent（未覆盖）、TFC Optical（买入）、LandMark（买入）、Sumitomo（买入）、Fabrinet（未覆盖）、Ruijie Networks（买入）、Accelink（未覆盖）、Hua Gong（未覆盖）。

关键图表

Exhibit 1: Innolight revenues by product and GM trend

Exhibit 2: Earnings revision

Exhibit 3: GS vs. Bloomberg consensus

Exhibit 4: Innolight P&L summary

Exhibit 5: Innolight 12m forward P/E ratio

Exhibit 6: Innolight peers comparison