伯恩斯坦 支付、处理与IT服务行业：Visa、万事达：是时候重新审视美国银行卡增长之争了？

摘要

伯恩斯坦认为，在经历两年多美国银行卡量增速与PCE基本同步、市场默认美国卡市场已成熟（未来增速5-6%）之后，投资者应重新拾起美国卡量增长这一被搁置的议题。 上季度V/MA美国交易量经Discover迁移调整后增长10%，为2Q23以来最强、剔除疫情复苏期后为2019年以来最强；过去几个季度美国卡量持续以2-3个百分点跑赢PCE，即便剔除Visa Direct仍超2个百分点，与疫情前趋势一致。 报告指出卡量增长与电商增长高度相关，而美国电商增速自去年底以来加速，2Q达12%，对比2023/2024/2025年平均的9%/8%/5%，且Wayfair、eBay、Etsy等可选消费电商自去年底以来指标全面加速。 代币化被视为被低估的增长来源：Visa约60%的电商交易已代币化并以每年约MSD个百分点提升，Mastercard超40%的总交易已代币化，代币定价当前仅约1-2bps，仍有很长跑道。

主要观点

• 上季度 Visa/万事达美国交易量（经 Discover 迁移调整）增长 10%，为 2Q23 以来最强，剔除疫情复苏期后为 2019 年以来最强，构成重新审视美国卡增长议题的导火索。

• 过去几个季度美国卡量持续以 2-3 个百分点跑赢 PCE，即便为 Visa Direct 作出调整仍超 2 个百分点，与疫情前趋势一致。

• 伯恩斯坦提示单季强劲受益于较高退税、油价、零售促销活动和 FIFA 等一次性因素，单季数据不能确立趋势。

• 口径检验：剔除估算租金、医疗、汽车及零部件、教育服务等卡不可触达类别后的调整 PCE 口径下，卡量增速依然跑赢；卡量统计剔除 4Q25 起 COF 向 Discover 的迁移，报表整体量 1Q26/2Q26 分别增长 7%/9%。

• 卡量增长与电商增长高度相关，而美国电商自去年底以来加速：2Q 增速 12%，对比 2023/2024/2025 年平均的 9%/8%/5%；电商消费比线下更倾向刷卡，且与卡份额历来更高的可选消费关联更紧密。

• 可选消费电商 Wayfair、eBay、Etsy 自去年底以来指标全面加速，且它们对下半年的指引依然稳健。

• 电商加速可能是结构性而非昙花一现：美国或已走出疫情后的电商低迷期——彼时部分耐用品（除服装）消费疲弱、住房支出挤出了部分可选商品消费。

• 若未来几年电商增速持续接近双位数，伯恩斯坦可能不得不上调美国卡量预测；Agentic commerce 虽处早期，也可能通过把高考虑度购买带到线上并解锁新发现来加速电商增长。

• 代币化是被低估的增长来源：Visa 约 60% 的电商交易已代币化（FY25 为 54%，3Q26 接近 60%），渗透率以每年约 MSD 个百分点的速度提升，使现有卡的粘性更高。

• Mastercard 超 40% 的总交易（线上+线下切换交易）已代币化，2024 年超 30%、2025 年接近 40%、2Q26 超 40%，渗透率稳步增长。

• 伯恩斯坦估计代币定价从当前约 1-2bps 的水平看仍有很长的提升空间。

论述逻辑

• 起点：过去两年多美国卡量增速与公布的 PCE 基本同步，'美国还剩多少长期增长空间'不再是投资者核心问题，市场普遍把美国视为成熟卡市场、预期未来卡量增速 5-6%。

• 数据拐点：上季 V/MA 美国量增速 10%（调整 Discover 迁移）为 2Q23 以来最强，且近几个季度卡量持续以 2-3ppt 跑赢 PCE（剔除 Visa Direct 仍 2ppt）→ 提示应重新审视该议题。

• 预测含义：当前 2025-30E 约 5-6% 的卡量预测基于电商增速 MSD-HSD% 低端假设 → 若电商持续接近 DD，则需上调美国卡量预测。

• 额外支撑：代币化渗透（Visa 电商交易约 60%、Mastercard 总交易超 40%）提升卡粘性，代币定价约 1-2bps 起点意味着长跑道，叠加 Agentic commerce 潜在催化 → 强化对 V/MA 跑赢大盘的判断。

关键展望

• 关键验证点：若未来几年美国电商增速持续接近双位数（DD），伯恩斯坦将不得不上调美国卡量预测。

• Agentic commerce 仍处早期（early innings），可能通过把高考虑度购买带到线上并解锁新发现来加速电商增长。

• 代币化路径：Visa 电商交易代币化率 3Q26 接近 60%（FY25 为 54%）、每年约提升 MSD 个百分点；Mastercard 2Q26 超 40% 且稳步增长；代币定价当前约 1-2bps，仍有很长跑道。