高盛中国观察：确定性溢价

摘要：

中国2026年一季度实际GDP同比增长5.0%，与2025年增速持平，好于市场预期。然而，稳定的总量增长掩盖了显著的结构性分化：出口强劲增长14.7%，而房地产和汽车销售则出现两位数下滑。在霍尔木兹海峡仍然关闭、全球能源价格高企的背景下，高盛预计二季度环比年化GDP增速将从一季度的5.3%放缓至4.0%。与此同时，中国金融市场展现出显著韧性——人民币在贸易加权基础上升值，10年期国债收益率下行。政策方面，央行保持流动性充裕，预计今年不会降息，财政和房地产政策将维持现有路径。中国经济正从房地产和建筑向制造业和商业服务转型，这一结构性变化支撑了对人民币的正面展望。

主要观点：

1. 一季度GDP增长5.0%但结构分化加剧：出口是主要拉动力，仅出口一项就贡献了约3个百分点的GDP增长。国内需求指标——包括固定资产投资、零售销售和房地产建设——在一季度依然疲弱。"强出口、弱内需"的格局不仅延续，而且在2026年初更加极端。

1. 中东冲突对中国经济产生实质影响但有缓冲因素：国内燃油价格自伊朗战争以来上涨约20%，航班取消增加，3月中国对中东出口同比暴跌45%。但中国在新能源产品领域的主导地位、韧性供应链以及基础设施投资加速等因素可以对冲负面影响。

1. 新能源出口逆势增长：中国电动汽车海外销售在3月大幅跳升，"新三样"（太阳能电池、锂电池和电动汽车）出口3月同比增长72%（1-2月为55%），全球能源供应冲击反而为中国新能源产品出口创造了机遇。

1. 供应链韧性带来替代市场份额机会：中东铝生产商因导弹和无人机袭击而停产，推高铝价，中国铝出口可能增加。其他国家石化工厂因原料短缺停产，也可能导致中国化学品出口增加。

1. 消费复苏进展有限：银行贷款数据显示，尽管政府推出消费贷款利率补贴计划，一季度居民贷款余额继续收缩。政府补贴的消费品以旧换新计划不再是零售销售增长的显著驱动力，因补贴减少（2026年2500亿元 vs 2025年3000亿元）且边际效应递减。

1. 金融市场展现显著韧性：尽管中国是全球最大石油进口国且近半数石油进口来自中东，但人民币在贸易加权基础上升值，甚至跑赢美元。10年期中国国债收益率下降5个基点，而美国、德国和日本同期上升约30个基点。

1. 有利的初始条件支撑市场稳定：中国政府在中东冲突前建立了石油储备，且近年来优先保障安全——从粮食供应到贸易多元化；人民币在伊朗战争前已处于升值通道；中国通胀过去三年一直很低，供给侧推动的温和通胀在中国比其他国家更受欢迎。

1. PPI通胀自2022年以来首次转正：2026年3月PPI同比通胀在能源价格推动下转正，但仅30%的PPI子类别显示正增长，通胀上升空间仍大，短期内不会成为政策制定者的担忧。

1. 央行维持充裕流动性：尽管一季度GDP超预期且通胀上升，央行仍保持银行间流动性充裕，并允许前端回购利率自3月底以来走低。预计二季度银行间流动性将继续保持充裕以管理风险。

1. 不预期今年降息：鉴于通胀显著上升，高盛不预期央行今年降息。但由于国内需求疲弱，加息门槛也非常高。

1. 财政和房地产政策维持现有路径：除非增长大幅放缓，政策制定者不太可能在"两会"计划之外增加财政宽松。房地产纾困措施是渐进式的，按城施策，如南京和郑州放宽公积金使用规则，无锡推出人才购房补贴。

1. 经济结构持续从房地产向高科技转型：制造业和商业服务在GDP中的占比上升，建筑和房地产服务占比下降。"十五五"规划提出技术和产业创新的深度融合，进一步提升制造业竞争力。

论述逻辑：

一季度GDP 5.0%稳定增长（出口贡献约3个百分点）→ 中东冲突导致能源价格上升和贸易中断 → 但有利初始条件（石油储备、低估货币、极低通胀）提供缓冲 → 金融市场韧性（人民币升值、国债收益率下行）→ 央行维持充裕流动性以管理风险 → 不降息（通胀上升）也不加息（内需弱）→ 财政和房地产政策维持现状 → 新能源出口和供应链韧性提供增长对冲 → 经济结构从地产向制造业/服务业转型持续 → 支撑人民币正面展望但会管控升值节奏

关键展望：

1. GDP增速预测：预计二季度环比年化GDP增速从一季度的5.3%放缓至4.0%，但政府有政策工具将全年增速维持在4.5%-5%的目标范围内。

1. 货币政策展望：预计央行今年不会降息，二季度将维持银行间流动性充裕以管理中东冲突带来的风险。加息门槛极高。

1. 财政政策展望：维持"两会"既定路径，必要时政策性银行可能被指示加大基础设施贷款，国有企业可能加速投资以支撑增长。

1. 人民币展望：技术进步和更强的产业竞争力支撑贸易顺差和人民币正面展望，但政策制定者将管控升值节奏以防止单边预期和对出口商的过度压力。

1. 出口前景：新能源产品主导地位、供应链韧性和替代市场份额机会有望部分抵消中东贸易中断的影响。

1. 消费复苏：更强的消费增长依赖于收入增长提高和房地产市场企稳。政策制定者已开始起草"城乡居民增收计划"，上海和深圳房价可能率先触底。但短期内若出口维持强劲，额外消费刺激措施的紧迫性将降低。

1. 房地产市场：各城市情况差异较大，因城施策。上海和深圳可能引领一线城市率先触底，但需要时间才能看到实质性效果。

1. 经济结构转型：从房地产向高科技制造业和商业服务的结构性转变将持续，"十五五"规划进一步推动技术与产业创新深度融合。

1. 通胀走势：PPI通胀在能源价格推动下转正，但仅30%的子类别正增长，通胀仍有上升空间且短期不构成政策约束。

推荐标的：

• 人民币（CNY）：看多人民币。技术进步、产业竞争力提升和贸易顺差扩大支撑人民币正面展望，尽管面临能源价格上升带来的贸易条件冲击。

• 中国国债（CGB）：在央行维持充裕流动性的环境下，中国利率有望维持低位。

• 新能源产业链：中国在太阳能电池、锂电池和电动汽车领域的全球主导地位在能源供应冲击中更加凸显，出口高速增长。

• 基础设施相关板块：交通运输和电力基础设施投资在一季度表现突出，"十五五"规划批准了109个重大项目。

• 制造业和商业服务板块：受益于经济结构转型，在GDP中占比持续上升。

关键图表：

Exhibit 1：中国官方实际GDP一季度环比年化增长5.3%、同比增长5.0%

Exhibit 2：一季度出口同比大增14.7%，而国内活动指标仍然疲弱

Exhibit 3：中国对中东出口在3月大幅下滑

Exhibit 4：交通运输和电力相关基础设施投资在一季度表现突出

Exhibit 5：居民贷款持续收缩，而企业贷款增长

Exhibit 6：消费品以旧换新计划对汽车和家电的拉动效应可能已达到峰值

Exhibit 7：伊朗战争爆发后人民币在贸易加权基础上升值

Exhibit 8：10年期中国国债收益率自2月底以来下降

Exhibit 9：伊朗战争爆发前人民币已在对美元升值

Exhibit 10：PPI通胀在3月转正，但上涨由少数行业驱动

Exhibit 11：银行间流动性增加推动中国利率自3月底以来下降

Exhibit 12：制造业和商业服务占GDP比重上升，而建筑和房地产占比下降