商业运营管理行业：商业模式与经营稳健性持续验证的红利资产

摘要

中金公司发布商业运营管理行业1H26业绩综述，认为该板块是商业模式与经营稳健性持续验证的红利资产。 1H26覆盖企业中国大陆购物中心租金同比增长2-16%，商业地产及其他板块利润增速分化，企业派息政策维持稳定，业绩基本符合预期。 行业头部集中趋势延续，覆盖企业同店零售额增速分化（持平略跌至超过20%），项目在当地市场地位领先且运营能力突出的企业持续跑赢社零，头部企业在新开业与项目拓展上的领跑趋势延续甚至略有加速。 相较于2025年的行业整体下行趋势，1H26租售比呈现企稳甚至环比轻微修复态势，行业整体或仍略承压，但具备区位和竞争优势的核心项目租金稳中有升，覆盖企业基本维持全年零售额和租金指引。 中金维持覆盖企业盈利预测、目标价和评级不变，在险资等长线资金追求高安全性红利资产的背景下，看好商业地产为主业企业的绝对收益表现和股价下行防御性。 个股上，恒隆地产2026-27年预期股息收益率超7%、具备股息收益吸引力；华润万象生活和太古地产当前处于合理估值区间，2026-27年股息收益率分别为5.4%/6.1%和4.8%/5.0%，均具备每股股息长期可持续成长的业务逻辑和派息承诺。 风险为宏观消费环境超预期恶化与利息成本压力超出预期。

主要观点

• 1H26业绩基本符合预期：覆盖企业中国大陆购物中心租金同比增长2-16%，商业地产及其他板块利润增速分化，企业派息政策维持稳定。

• 行业头部集中趋势延续，龙头企业间经营分化。

• 同店零售额方面，项目在当地市场地位领先且运营能力突出的企业持续跑赢社零；新开业与项目拓展数量上，头部企业领跑趋势延续甚至略有加速。

• 1H26覆盖企业同店零售额增速分化（持平略跌-超过20%），背后因素包括重奢与大众市场趋势差异、重点项目调改升级节奏、在管项目组合新老程度、区域市场潜在空间差异等。

• 考虑到行业头部集中度仍低与企业积极经营调改持续，优秀企业同店零售额相对社零的超额增长能力有望维持。

• 租售比与利润率相对稳定：相较2025年的行业整体下行趋势，1H26租售比呈现企稳甚至环比轻微修复态势。

• 结合宏观消费环境和商业项目竞争格局判断，行业整体租售比或仍呈略承压状态，但具备区位和竞争优势的核心项目租金表现有望稳中有升。

• 上半年经营大致处于预期范围内，覆盖企业基本维持全年零售额和租金指引；中金维持覆盖企业盈利预测、目标价和评级不变。

• 在长线资金尤其是险资追求高安全性红利资产的背景下，即使有美联储加息降息预期波动带来的短期股价扰动，依旧看好商业地产为主业企业的绝对收益表现和股价下行防御性。

• 从股息收益性价比角度，恒隆地产2026-27年预期股息收益率超7%、具备吸引力；华润万象生活2026-27年股息收益率为5.4%和6.1%、太古地产为4.8%和5.0%，两者当前处于合理估值区间，且均具备每股股息长期可持续成长的业务逻辑和派息承诺。

论述逻辑

• 业绩验证起点：1H26覆盖企业购物中心租金同比+2-16%、利润增速分化、派息稳定，整体符合预期，构成商业模式与经营稳健性持续验证的基础证据。

• 格局拆解：头部集中趋势延续但企业经营分化（同店零售额增速持平略跌至超过20%，受重奢与大众趋势、调改节奏、项目新老、区域空间差异影响），叠加行业头部集中度仍低与企业积极经营调改，推论优秀企业相对社零的超额增长可持续。

• 租售比推演：相较2025年行业整体下行，1H26企稳甚至环比轻微修复；结合宏观消费环境与竞争格局判断，行业整体或仍略承压、核心项目稳中有升，因而覆盖企业维持全年零售额和租金指引。

• 结论落地：业绩符合预期且指引维持，故盈利预测、目标价、评级均不变；在险资等长线资金追求高安全性红利资产的背景下，看好商业地产企业绝对收益与股价下行防御性，并从股息收益率角度筛选个股：恒隆地产超7%最具吸引力，华润万象生活、太古地产处合理估值区间。

关键展望

• 优秀企业同店零售额相对社零的超额增长能力有望维持，依据是行业头部集中度仍低与企业积极经营调改持续。

• 行业整体租售比或仍呈略承压状态，但具备区位和竞争优势的核心项目租金表现有望稳中有升。

• 覆盖企业基本维持全年零售额和租金指引；中金维持覆盖企业盈利预测、目标价和评级不变。

• 短期扰动因素：美联储加息降息预期波动可能带来短期股价扰动，但不改对绝对收益表现和下行防御性的看好。

• 风险提示：宏观消费环境超预期恶化、利息成本压力超出预期；报告未给出额外的量化预测或明确时间表。

推荐标的

• 恒隆地产：从股息收益性价比角度具备吸引力，2026-27年预期股息收益率超7%；报告维持目标价和评级不变（原文未列示具体目标价与评级数值）。

• 华润万象生活：当前处于合理估值区间，2026-27年股息收益率为5.4%和6.1%，具备每股股息长期可持续成长的业务逻辑和派息承诺。

• 太古地产：当前处于合理估值区间，2026-27年股息收益率为4.8%和5.0%，具备每股股息长期可持续成长的业务逻辑和派息承诺。