高盛：任天堂（7974.T）第三季度业绩：因产品组合和成本因素营业利润低于预期，但Switch 2动能总体稳健；小幅调整预测，维持买入
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摘要
任天堂2026财年第三季度（10-12月）营业利润为1552亿日元，低于高盛预期的1729亿日元和彭博一致预期的1815亿日元。不及预期的主因是Switch 2硬件销售中日本国内占比高于预期（35% vs 高盛假设30%），以及销售佣金、东南亚eShop筹备等SG&A费用增加。Switch 2硬件sell-in量为700万台，略高于高盛预期的670万台，但日本国内动能强于预期而海外偏弱。公司维持全年营业利润指引不变，因日元贬值假设被国内硬件和第三方软件组合不利影响抵消。高盛小幅下调FY3/26-FY3/30营业利润预测2%-7%，目标价从14200日元下调至13900日元，维持买入评级。长期观点不变：Switch 2单机销量将高于Switch。近期催化剂包括新电影和可能的Nintendo Direct直播。
主要观点
- 3Q营业利润1552亿日元，低于高盛预期（1729亿日元）和彭博一致预期（1815亿日元）。
- 不及预期原因：（1）Switch 2硬件销售中日本国内占比35%（高盛假设30%），国内低价机型拉低毛利率；（2）SG&A中销售佣金、东南亚eShop筹备等费用增加。
- Switch 2硬件sell-in 700万台，略高于高盛预期670万台；Switch硬件sell-in 135万台，低于预期162万台。
- 软件合计销量6470万套，略低于预期6700万套；《宝可梦传说 Z-A》销量389万套，attach rate 22%。
- 公司维持FY3/26营业利润指引不变，但将期末汇率假设从140日元/美元调整为150日元/美元，160日元/欧元调整为170日元/欧元。
- 公司表示，日元贬值对利润正面，但国内硬件和第三方软件组合不利，因此未调整指引。
- 业绩发布会上管理层重点讨论内存价格上涨：对3Q累计影响小，4Q影响不大；已与供应商长期协商确保供应，FY3/27供应无虞；但若持续涨价，可能影响FY3/27以后盈利。
- 公司基本策略不变：全球硬件业务整体不亏本销售，但会灵活应对。
- 高盛认为，即使Switch 2涨价，对装机量影响有限，但管理层未明确对策，投资者担忧可能持续。
- 高盛已提前在1月22日报告中反映内存涨价，本次仅小幅调整预测：FY3/26 Switch 2出货量从2100万下调至2060万台，FY3/27从2400万下调至2300万台；软件销量下调1%-4%；SG&A上调200-350亿日元。
- 长期观点不变：预计FY3/27起第一方软件管线增强（如《朋友聚会：新生活》《节奏天国 groove》《宝可梦冠军》等），推动海外动能和Switch 2渗透率。
论述逻辑
3Q业绩不及预期 → 主因国内硬件占比高（35% vs 30%）和SG&A费用增加 → 但Switch 2销量超预期（700万 vs 670万） → 公司维持全年指引，因汇率利好被组合不利抵消 → 内存涨价是短期焦点，但高盛已提前调整 → 小幅下调预测，目标价从14200降至13900日元 → 长期看第一方软件管线增强将推动海外销售和Switch 2渗透率 → 维持买入。
关键展望
- 报告明确提到的未来验证点：FY3/27全年业绩发布时公司会更新FY3/27展望；内存价格若持续上涨可能影响FY3/27以后盈利；公司计划在FY3/26全年业绩时提供FY3/27 outlook更新。
- 近期催化剂：新电影上映、可能的Nintendo Direct直播。
- 风险：Switch 2销售不及预期；现有Switch用户向新机过渡导致活跃主机数下降；第一方大作延迟或销量低于预期；硬件成本上升或提价延迟导致硬件盈利能力恶化。
推荐标的
- 任天堂（7974.T）：评级 买入，12个月目标价 13,900日元（此前14,200日元），当前股价10,080日元，上行空间37.9%。理由：Switch 2动能稳健，长期单机销量高于Switch，第一方软件管线增强，近期催化剂丰富。
关键图表
Exhibit 1: 3Q FY3/26 results compared to our estimates/Bloomberg consensus; changes to our estimates
Exhibit 2: Nintendo: Income statements
Exhibit 3: Hardware and software volume assumptions
Exhibit 4: Nintendo: Target price calculation