花旗 海吉亚医疗（6078.HK）26年上半年利润率超预期抵消了持续的平均售价压力

摘要

花旗维持海吉亚医疗（6078.HK）买入评级，但因医保控费环境下持续的平均售价（ASP）压力，将目标价由 23.00 港元下调至 18.50 港元（DCF 估值，WACC 10.6%、永续增长 2%），对应现价 10.58 港元的预期总回报为 74.9%。 报告强调现金生成与股东回报是核心投资主题，5 亿元年度回购/分红计划在当前市值下隐含约 8% 股东回报收益率，牛/熊情景目标价分别为 25.00/10.00 港元。

主要观点

• 盈利超预期由毛利率扩张与财务费用下降驱动，尽管 DRG/DIP 医保支付改革相关的 ASP 压力持续，且无锡新院开办成本超过 2,000 万元。

• 量增价减格局延续：患者就诊人次同比增 4.1% 至 230 万、三/四级手术量增 17.8%，但收入仍降 1.4%；住院收入降 3.1% 至 11.82 亿元，门诊收入增 0.9% 至 7.29 亿元。

• 自费收入占比同比提升 2.5 个百分点，受健康管理与消费医疗服务带动；重庆国际医疗月收入达数百万元，该模式正复制到长安、永定和无锡。

• 预测调整：花旗将 FY26/27/28E 收入下调 10%/14%/17% 以反映紧缩报销环境下持续的 ASP 压力；因利润率好于预期将 FY26E 净利上调 3%，同时下调 FY27/28E 盈利以反映增长乏力。

• 核心投资逻辑转向现金生成与股东回报：5 亿元年度回购/分红计划在当前市值下隐含约 8% 的股东回报收益率，对价值型投资者具有吸引力。

• 牛熊情景：牛市目标 25.00 港元（并购进一步拉动收入、向商保/自费服务切换加快改善毛利率），基准 18.50 港元（收入高个位数增长、ASP 稳定、DRG/DIP 影响企稳），熊市 10.00 港元（ASP 压力差于预期致收入进一步放缓、毛利率收缩，较现价约 5.5% 下行）。

• 公司概况：中国领先民营肿瘤医疗集团，截至 2026 年 3 月运营 17 家自建医院（含 4 家三级、13 家二级），覆盖 8 个省 13 个城市；另有一家三级医院在建、计划 2026 年开业，患者满意度 98.5%。

• 财务拐点与股东一致性（公司简介部分）：资本开支峰值已过，报告称 FY25 自由现金流大增 407% 至 4.664 亿元、杠杆率改善 7.4 个百分点至 28.9%；3 亿元新回购计划推进中，创始人持续买入且从未卖出；FY25 报表利润下滑主因一次性非现金商誉减值。

论述逻辑

• 医保支付改革（DRG/DIP）→ ASP 持续承压 → 1H26 收入同比下滑 1.4% 且低于预期 → 花旗下调 FY26/27/28E 收入预测 10%/14%/17%。

• 就诊量与手术量增长难敌价格下行 → 但成熟医院效率提升、新院亏损收窄及财务费用下降推动毛利率扩张 → 净利润超预期 → FY26E 净利上调 3%，FY27/28E 因增长前景疲弱下调。

• 现金生成增强 → 5 亿元年度回购/分红计划在当前市值下隐含约 8% 股东回报收益率 → 现金流与股东回报成为核心投资论点，对价值型投资者具吸引力。

• 基于 DCF（WACC 10.6%、终值增长 2%）得出目标价 18.50 港元并维持买入，牛/熊情景对应 25.00/10.00 港元。

关键展望

• 常熟作为最后一个主要新建项目，预计 2H26 完成建设与开业筹备；另有一家在建三级医院计划 2026 年开业。

• 管理层预计随着绿地建设周期结束，自由现金流将进一步改善。

• 评级/目标价窗口：维持买入，目标价 18.50 港元（自 23.00 港元下调）；牛/熊情景价 25.00/10.00 港元，熊市情景较现价约 5.5% 下行。

• 下行风险： heavy 监管与政策变化、激烈竞争、医院收购进展放缓、新医院爬坡放缓、商誉减值、人才流失及医疗事故。

推荐标的

• 盈利预测（报告覆盖标的，同一家公司）：2026E/2027E/2028E 核心净利润 5.40/5.63/5.80 亿元，摊薄 EPS 0.874/0.910/0.938 元，对应 P/E 10.4x/10.0x/9.7x。