国信证券 浙富控股(002266)危废资源化盈利弹性兑现，清洁能源装备打开价值重估空间

摘要

国信证券首次覆盖浙富控股（002266.SZ），给予“优于大市”评级，合理估值区间5.97-6.04元，较2026年8月18日收盘价5.00元有19.4%-20.9%溢价。 公司为“危废资源化+清洁能源装备”双主业平台：危废资源化经申联环保集团运营全产业链，2025年再生铜产量18.52万吨、金4.09吨、银121.64吨，该业务收入2021-2025年由131.2亿元增至219.3亿元、占营收稳定在92%-95%；清洁能源装备2025年营收12.34亿元（同比+17%）、新签订单13.5亿元（水电8.91亿、核电4.59亿）。 报告核心看多逻辑是金属价格弹性兑现：2026Q1归母净利润6.02亿元（+122.40%）、扣非6.25亿元（+438.63%），2026H1预告归母净利润12.5-14.5亿元（+120.78%-156.11%），报告测算铜+金贡献危废资源化业务约75%收入。 AI服务器、数据中心电力设备等有望拉动铜、锡、银、铂族金属需求，公司具备主题延展空间；装备侧抽水蓄能2030年规划装机1.2亿千瓦左右、雅鲁藏布江下游水电工程（总投资约1.2万亿元）2025年7月开工，叠加可控核聚变锂铅泵、包层屏蔽块等布局，打开远期成长与估值空间。 预计2026-2028年归母净利润23.72/25.71/27.10亿元、同比+112%/8%/5%，对应PE 11.2/10.3/9.8x。 风险包括金属价格大幅波动、危废原料供应及产能利用率不及预期、重要股东减持与股份质押等。

主要观点

• 公司为“危废资源化+清洁能源装备”双主业平台：2008年深交所上市，2010年收购华都核电切入核电板块，2020年完成收购申联环保集团100%股权及申能环保40%股权，转型为环保资源化与清洁能源装备并重的集团化平台。

• 危废资源化兼具环保合规门槛与有色金属资源属性，通过申联环保构建“收集—贮存—无害化处理—资源深加工”全产业链，2025年再生铜产量18.52万吨、金产量4.09吨、银产量121.64吨。

• 公司是国内稀缺的危废前后端一体化全产业链企业，在浙江杭州、金华、江苏泰州、安徽马鞍山、江西抚州等地布局大型处理基地，危废处置产能178万吨/年、涵盖35大类危险废物。

• 收入结构上危废资源化已是绝对主体：2021-2025年该业务收入分别为131.2/158.6/180.0/197.9/219.3亿元，占营收稳定在92%-95%、毛利率在10%-20%区间波动；清洁能源装备收入占比约5%-6%、毛利率稳定在35%-40%。

• 申联环保收入稳增但利润先降后升：2021-2025年营收由131.25亿元增至219.26亿元（年均复合增速约13.7%），净利润由2021年20.66亿元降至2024年8.94亿元，2025年边际修复、同比增长24.5%至11.13亿元。

• 金属涨价下盈利弹性已在报表兑现：2026Q1归母净利润6.02亿元（+122.40%）、扣非归母净利润6.25亿元（+438.63%）；2026H1预告归母净利润12.5-14.5亿元（+120.78%-156.11%），倒算Q2单季约6.5-8.5亿元、环比继续增长；报告测算2025年铜+金贡献危废资源化业务约75%收入。

• 营运质量边际改善：2026Q1经营活动现金流净额由2025Q1的-4.66亿元转为+13.49亿元、同比改善约18.15亿元；存货由2025年末106.66亿元降至97.46亿元（环比-8.6%），应收账款环比下降约21.6%至11.08亿元。

• AI金属主题延展：报告认为AI服务器、数据中心电力设备、先进制造和新型电力系统建设有望拉动铜、锡、银、铂族金属及部分稀散金属需求；公司2025年锡产量0.53万吨、镍0.74万吨等对应PCB焊料、MLCC电极等应用，另在研发硫酸体系锡电解液回收铟的工艺。

• 水电装备订单呈项目制波动：新签订单由2021年3.94亿元升至2024年21.00亿元（+186.9%，大型水电及抽蓄项目集中落地），2025年回落57.6%至8.91亿元；2025年浙富水电收入7.81亿元（+25.1%），主要受2024年高额订单转化驱动。

• 抽蓄与雅下工程打开装备长期空间：抽水蓄能中长期规划到2030年投产1.2亿千瓦左右（2025年6200万千瓦以上目标已实现），雅鲁藏布江下游水电工程2025年7月正式开工、规划建设5座梯级电站、总投资约1.2万亿元。

• 核电与核聚变布局提供中长期催化：四川华都核设备是三代核电“华龙一号”控制棒驱动机构主要供应商并布局第四代核电；聚变方向锂铅泵样机已进入试验验证阶段、包层屏蔽块见证件已通过验收、超高热负荷部件推进小样中样研制，聚变主泵尚未披露正式订单。

• 盈利预测与估值：假设危废资源化2026-2028年收入288.7/304.9/313.0亿元（毛利率15%）、清洁能源装备收入14.4/16.2/18.1亿元，预计归母净利润23.72/25.71/27.10亿元（+112%/8%/5%）、对应PE 11.2/10.3/9.8x；FCFF（WACC 8.68%、永续增长1%）测得每股权益价值5.97元，合理估值5.97-6.04元、较2026.8.18收盘溢价19.4%-20.9%，首次覆盖给予“优于大市”评级。

论述逻辑

• 商业模式起点：危废资源化盈利本质是“再生金属销售价值—废料采购成本—加工成本”的资源化价差，公司以178万吨/年处置产能和前后端一体化全产业链布局承接危废处置与金属回收需求。

• 金属价格上行→资源化业务量价共振→业绩弹性兑现：2026Q1归母净利润+122.40%、H1预告12.5-14.5亿元（+120.78%-156.11%），报告据铜+金占约75%收入及Q2环比继续增长，判断景气来自产品需求与销量攀升而非短期脉冲。

• 装备侧推演：抽蓄2030年1.2亿千瓦目标与雅下约1.2万亿元工程开工→水电装备潜在订单空间、订单能见度及产能利用率提升；华龙一号控制棒驱动机构供应地位与聚变部件布局→由传统核电设备商向先进核能核心装备平台升级、提升估值上限。

• 财务传导→盈利预测→估值结论：以危废资源化毛利率15%、清洁能源装备收入2026-2028年14.4/16.2/18.1亿元等假设推出归母净利润23.72/25.71/27.10亿元（+112%/8%/5%），再经FCFF（WACC 8.68%、永续增长1%）、分部估值与可比公司交叉验证，得出合理估值5.97-6.04元，首次覆盖给予“优于大市”。

关键展望

• 2026H1业绩预告为近期验证点：预计归母净利润12.5-14.5亿元、同比+120.78%-156.11%，倒算Q2单季约6.5-8.5亿元、环比Q1继续增长。

• 抽水蓄能中长期规划提出到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右，未来五年装机规模仍有接近翻倍空间，持续释放水泵水轮机、发电电动机及配套设备需求。

• 雅鲁藏布江下游水电工程已于2025年7月正式开工、总投资约1.2万亿元，有望开启大型常规水电设备新一轮超长建设周期。

• 可控核聚变方面，随着BEST等重大聚变装置进入主机组装和工程验证阶段，液态金属泵、包层屏蔽部件及高热负荷部件的招标采购需求有望逐步释放；公司聚变主泵尚未披露正式订单，样机验证与首批工程订单为远期观察点。

• 报告给出2026-2028年盈利预测：归母净利润分别为23.72/25.71/27.10亿元，同比+112%/8%/5%，对应PE 11.2/10.3/9.8x。

• 目标估值区间5.97-6.04元，较2026.8.18收盘股价有19.4%-20.9%溢价。

推荐标的

• 可比公司（均无投资评级）：环保类高能环境（603588.SH，股价13.93元）、瀚蓝环境（600323.SH，29.21元）、伟明环保（603568.SH，14.99元），装备类东方电气（600875.SH，27.58元）、上海电气（601727.SH，6.69元），估值取自Wind一致预期（股价更新至2026.8.18）。