摩根大通 广汽集团（601238.SH）：国企改革与整合的关键一步

摘要

广汽集团9月28日公告与一汽拟议并购交易细节：广汽将以每股Rmb5.75（对应0.6x PB）发行A股，收购一汽丰田合资公司50%股权，交易不涉及现金，需监管及股东大会批准，预计2027年完成，交易规模与股权稀释预计未来几周明朗。 完成后广汽将同时持有广汽丰田与一汽丰田各50%股权，实质成为丰田在华唯一合作伙伴；2024/2025年一汽丰田盈利分别为Rmb4.7bn与Rmb4.2bn，构成其估值基础。 摩根大通认为丰田将整合两家合资公司的渠道、售后、营销、人员与研发，带来立竿见影的成本节约，并引入全球e-TNGA平台开发BEV/PHEV/EREV产品，2027年推出Highlander SUV与Sienna MPV的EREV版本。 年初至今广汽丰田销量微降2%、一汽丰田降22%（整体市场降25%）；交易完成后两家合资公司将并表，增厚广汽现金与盈利。 行业层面国内需求疲弱、价格战激烈，海外关税与非关税壁垒上升，报告认为供给侧改革与整合是最有效的“退出策略”，广汽/一汽交易是重要里程碑。 广汽本田目标2027年盈亏平衡（今年亏损、2H26或含拨备/减值），自有品牌以降亏为2H26-2027重点、2028年接近盈亏平衡。 维持广汽A/H“增持”评级，目标价Rmb5.80与HK$5.70（目标期限2027年6月30日），分别基于0.6x与0.5x 2027E P/B，低于历史平均1.6x与1.0x。

主要观点

• 交易细节：广汽以Rmb5.75/股（对应0.6x PB）发行A股，收购一汽丰田合资公司50%股权，双方将对一汽丰田估值与财务状况开展尽职调查

• 交易不涉及现金，但需监管及股东大会批准，预计2027年完成；交易规模与股权稀释预计未来几周明朗

• 完成后广汽将持有广汽丰田与一汽丰田各50%股权，实质成为丰田在华唯一中国合作伙伴；一汽丰田2024/2025年盈利Rmb4.7bn/Rmb4.2bn将成为其估值基础

• 丰田在华战略之一：精简两家合资公司运营，立即带来成本与费用节约，包括整合分销渠道、售后、销售与营销、人员及研发

• 丰田在华战略之二：聚焦NEV产品竞争力，将引入全球e-TNGA平台开发BEV/PHEV/EREV多种动力产品；据广汽，Highlander SUV与Sienna MPV的EREV版本将于2027年推出

• 销量对比：年初至今广汽丰田销量微降2%，一汽丰田降22%，同期整体市场降25%；丰田与大众是在华最强的两家外资品牌

• 交易完成后广汽将在报表中合并两家合资公司，增强现金状况与盈利；海外方面广汽有望与丰田协商将选定中国造车型出口海外市场（类似大众与现代的做法）

• 行业判断：国内需求疲弱、价格竞争激烈，海外关税与非关税壁垒上升将持续压制车企盈利与估值；供给侧改革与整合是最有效的“退出策略”，广汽/一汽交易是重要里程碑

• 本田合资：今年亏损（含2H26潜在拨备或资产减值）后，预计广汽本田将以2027年实现盈亏平衡为目标

• 自有品牌：通过与一汽协作（联合采购、联合平台投资）实现规模与降本，2H26-2027年以减亏为重点，预计2028年接近盈亏平衡

• 估值：广汽A目标价Rmb5.8基于0.6x 2027E P/BV（低于历史平均1.6x），广汽H目标价HK$5.7基于0.5x 2027E P/B（低于历史平均1.0x）；0.6x P/B为基于东风私有化的重要估值基准

• P/B扩张历史参照：GAC-H的P/B在2012-13/2016-17年分别扩张88%/160%，对应盈利大幅反弹134%/75%

论述逻辑

• 9月28日公告交易细节 → 广汽以Rmb5.75/股（0.6x PB）发行A股收购一汽丰田50%股权、不涉及现金、需监管与AGM批准、预计2027年完成 → 完成后广汽持有两合资各50%，成为丰田在华唯一中国伙伴 → 丰田精简双合资运营（渠道/售后/营销/人员/研发整合）带来即期成本节约 → 引入全球e-TNGA统一NEV平台（BEV/PHEV/EREV），2027年推Highlander/Sienna EREV → 产品竞争力与盈利改善 → 两合资并表增厚广汽现金与盈利，本田合资2027年盈亏平衡、自有品牌借与一汽协同降亏并于2028年接近盈亏平衡 → 叠加行业需求疲弱与地缘压力、供给侧行整合是最有效出路，广汽/一汽交易为重要里程碑 → 维持A/H增持评级，目标价Rmb5.80/HK$5.70（0.6x/0.5x 2027E P/B）。

关键展望

• 交易规模及股权稀释预计未来几周披露；广汽管理层将于9月29日举行投资者电话会，之后应有更多细节

• 交易需监管及股东大会批准，预计2027年完成

• 双方将对一汽丰田的估值及财务状况开展尽职调查

• 产品验证点：2027年推出Toyota Highlander SUV与Sienna MPV的EREV版本

• 广汽本田目标2027年盈亏平衡，今年亏损并含2H26潜在拨备或资产减值

• 自有品牌2028年接近盈亏平衡，2H26-2027年降亏（联合采购、联合平台投资）为重点

• 目标价期限至2027年6月30日；风险包括自有品牌及主要合资盈利改善、海内外销量增长、并购及后续协同进展好/差于预期

推荐标的

• 广州汽车集团-A（601238.SS）：Overweight（增持）；2026年9月28日股价Rmb5.09，目标价Rmb5.80，目标期限2027年6月30日；估值基于0.6x 2027E P/BV（低于历史平均1.6x），理由是与一汽的拟议并购有助于整合丰田在华业务并提升运营效率

• 广州汽车集团-H（2238.HK）：Overweight（增持）；2026年9月28日股价HK$2.54，目标价HK$5.70，目标期限2027年6月30日；估值基于0.5x 2027E P/B（低于历史平均1.0x），0.5x/0.6x P/B反映拟议并购的潜在收益