伯恩斯坦 日本半导体：日本半导体：掩膜版——激增的AI ASIC设计背后的无名英雄

摘要

伯恩斯坦指出，AI ASIC 设计的激增正使 EUV 掩膜基板（mask blank）成为半导体材料链中被忽视的受益环节，预计 EUV 掩膜基板市场 2025-28E 增速加快至 25% CAGR，量价齐升。 需求端，先进逻辑节点芯片设计数量以 21% CAGR（2025-2028）增长，TSMC 2nm 节点在可比阶段的流片数约为 3nm 的 4 倍，EUV 层数从 2nm 的低 20 层增至约 30 层，推动 EUV 掩膜基板出货量从 2025 年 17.5k 片增至 2028E 的 30k 片（19% CAGR）。 价格端，单片 EUV 掩膜基板价值近 50 万美元（约为约 500 美元 DUV 产品的 100 倍），2nm 起行业开始转向相移掩膜 PSM（ASP 高 20-30%），High-NA EUV 及未来的变形高 NA 掩膜（ASP 或超 2 倍）继续抬升价值，预计 ASP 以 HSD % CAGR 增长（2025-28E）。 市场是 Hoya（份额 70%+）与 AGC 的双寡头格局，Hoya 凭 PSM 与 High-NA 技术领先有望继续抢份额，其 EUV 掩膜基板收入 2025-28 CAGR 预计 26.2%，FY26/3-29/3E 增速由 21% 上调至 28%。 伯恩斯坦将 Hoya 目标价由 34,800 日元上调至 35,500 日元（35X Q5-Q8 P/E，重申跑赢大市，2026/8/26 收盘价 24,965 日元）；Lasertec 作为 ABICS 掩膜基板检测与 ACTIS 图形掩膜检测的唯一供应商同步受益，维持跑赢大市，目标价 54,000 日元。

主要观点

• EUV 掩膜基板市场 2025-28E 增速将加快至 25% CAGR，由出货量增长与 ASP 持续扩张共同驱动

• AI ASIC 设计激增是核心需求逻辑：每家 CSP 与 AI 公司都在自研 GPU、CPU 和 AI 加速器，每种设计都需要多套昂贵的 EUV 掩膜与掩膜基板

• 使用先进逻辑节点的芯片设计总数以 21% CAGR（2025-2028）增长

• TSMC 数据验证设计生态扩张：2025 年 12 月 N2 流片为 N3 同期的 2 倍，到 2026 年 6 月扩大至 4 倍；EUV 层数从 2nm 的低 20 层增至约 30 层进一步放大用量

• 预计 EUV 掩膜基板出货量以 19% CAGR 增长，由 2025 年 17.5k 片增至 2028E 的 30k 片

• EUV 掩膜基板是高复杂度、高价值必需材料：单片玻璃价值近 50 万美元，约为约 500 美元 DUV 掩膜基板的 100 倍，结构上需约 50 层镀膜、层对周期 7nm（布拉格定律）

• 技术向高价值迁移：行业自 2nm 节点开始采用相移掩膜（PSM），1.4nm 采用率翻倍；PSM 较传统二元 EUV 掩膜 ASP 高 20-30%，2nm 约需 5 层相移层、1.4nm 或升至约 10 层

• 受 PSM 升级与 High-NA 采用驱动，预计 2025-28E EUV 掩膜基板 ASP 以 HSD % CAGR 增长

• 市场格局是 Hoya（份额 70%+）与 AGC 的双寡头：Hoya 在 TSMC、三星、SK 海力士占大头，AGC 历史上主导 Intel；技术路线图愈发利好 Hoya，预计其继续抢份额并可能扩大在 Intel 的渗透

• Hoya 盈利上调：EUV 掩膜基板收入 2025-28 CAGR 预计 26.2%、快于市场；FY26/3-29/3E 增速由 21% 上调至 28%，FY28/3E-FY29/3E 总收入上调 4%-5%、OP 上调 4%-7%；掩膜基板占 IT 板块收入 40%、IT 利润 51%（占整体利润 33%，FY26/3），预计 FY29/3E 升至 IT 利润的 55%

• 评级与估值：Hoya（7741 JP）跑赢大市，目标价由 34,800 日元上调至 35,500 日元（维持 35X Q5-Q8 P/E），2026/8/26 收盘 24,965 日元、2027E EPS 977.78 日元；Lasertec（6920 JP）跑赢大市，目标价 54,000 日元，收盘 34,620 日元、2027E EPS 1,348.53 日元

论述逻辑

• AI ASIC 设计激增（每家 CSP/AI 公司自研芯片）→ 先进节点芯片设计数以 21% CAGR 增长 → TSMC N2 流片数达 N3 同期 4 倍验证需求走强

• 每种设计需多套 EUV 掩膜 + 单个设计 EUV 层数由低 20 层增至约 30 层 → 出货量从 17.5k 片增至 30k 片（19% CAGR，2025-28E）

• 技术升级链条：二元掩膜 → 2nm 起 PSM（ASP +20-30%）→ High-NA EUV（ASP 更高）→ 变形 High-NA（ASP 或 2 倍以上）→ ASP 以 HSD % CAGR 增长 → 与量增合成 25% CAGR 的市场增长

• 掩膜复杂度上升同步抬升检测需求 → Lasertec 为 ABICS 掩膜基板检测与 ACTIS 图形掩膜检测的唯一供应商并推出 E120/E320 → 预计其保守指引被逐步上调 → 维持跑赢大市、目标价 54,000 日元

关键展望

• High-NA EUV 预计 2027-29 年导入，以支持 DRAM 与尖端逻辑节点，掩膜规格与价值进一步抬升

• 相移掩膜已随 2nm 制造爬坡开始进入量产，构成掩膜基板供应商的近期顺风

• 预计 Hoya 凭 PSM 与 High-NA 技术领先继续夺取份额，包括提高在 Intel 的渗透

• 预计 Hoya 掩膜基板占 IT 板块利润比重由 FY26/3 的 51% 升至 FY29/3E 的 55%

• 预计 Lasertec 的保守指引被逐步上调，图形掩膜检测平台存在重大上行空间

• 更远期看，变形 High-NA EUV 掩膜（12x6 英寸）可能带来价值跃升，ASP 或超现有掩膜基板 2 倍以上

推荐标的

• Hoya（7741 JP，保谷光学）：跑赢大市，目标价 35,500 日元（由 34,800 日元上调，维持 35X Q5-Q8 P/E 目标倍数）；逻辑：EUV 掩膜基板份额 70%+ 的双寡头龙头，PSM/High-NA 技术领先，EUV 掩膜基板增速上调至 28% CAGR（FY26/3-29/3E）；2026/8/26 收盘价 24,965 日元，2025A/2026E/2027E EPS 分别为 744.42/829.63/977.78 日元

• Lasertec（6920 JP）：跑赢大市，目标价 54,000 日元；逻辑：行业领先掩膜基板检测系统 ABICS 的唯一供应商，已推出 E120 与 E320 平台支持先进节点及未来 High-NA EUV，且为 ACTIS 光化图形掩膜检测唯一供应商；预计保守指引逐步上调；2026/8/26 收盘价 34,620 日元，2025A/2026E/2027E EPS 分别为 863.65/1,185.31/1,348.53 日元