2026-08-20 · 华泰证券 · 公司/行业基本面

黄乐平何翩翩陈旭东于可熠行业研究行业点评全球存储：关注LTA和现金回购进展

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摘要

华泰证券科技团队（黄乐平等）维持科技行业“增持”评级，指出2Q26三星/海力士/美光/闪迪/铠侠五家存储原厂合计收入2,274亿美元（同比+194%、环比+43%）、营业利润1,475亿美元（环比+70%），均处历史高位，但DRAM涨价幅度明显收敛，Samsung blended ASP环比由1Q26的约low-90%降至2Q26的mid-40%，TrendForce预计3Q26 server DRAM合约价环比仅上涨13–18%。按P/B与ROE方向组合，本轮自2026/6/25起进入“盈利仍在上行、估值先行回落”的第二段：五家合计美元市值从6/25峰值4.8万亿美元34天回撤44%至7/29的2.67万亿，8/18反弹至3.57万亿，年初至今累计上涨194%。报告认为当前估值（按一致预期2027E PE约4.5x）已隐含较强的盈利见顶与价格回落预期，市场关注点应从“盈利还能上修多少”转向“盈利下限在哪里”，LTA长约或成为核心估值锚。压力情景测算显示，若2027年ASP降至较2Q26低约40%的地板价水平，五家2027E归母净利润约2,518亿美元、较2026E一致预期下降约54%，对应PE约14倍。股东回报是第二主线：8/19 SK海力士将2025–2027年FCF回报目标由“50%以内”上调至“超过50%”并宣布40万亿韩元回购注销，三星测算仍有约112万亿韩元潜在追加空间，美光自12月9日起提高回报并向返还100% excess cash过渡，闪迪剩余回购额度达155亿美元，铠侠已完成约8000亿日元回购。综合长约价格保护机制、回购力度与供需稳定性（DRAM或优于NAND）三条标准，报告对五家的关注顺序为美光＞三星＞SK海力士＞闪迪＞铠侠。风险提示为半导体周期下行、AI需求不及预期及地缘政治与贸易摩擦。

主要观点

2Q26五家存储原厂收入与利润均创历史新高：合计收入2,274亿美元（同比+194%、环比+43%），营业利润1,475亿美元、环比+70%。

DRAM涨价动能已开始收敛：Samsung DRAM blended ASP环比由1Q26约low-90%降至2Q26的mid-40%，SK海力士同期DRAM ASP涨幅由mid-60%放缓至约30%；TrendForce预计3Q26 conventional及server DRAM合约价环比上涨13%–18%，涨幅进一步收窄。

周期定位：按P/B与ROE方向组合，本轮已进入“盈利仍在上行、估值先行回落”的第二段，报告将2026/6/25视为第一段进入第二段的转变点，且明确不判断下一段何时到来、不给出目标P/B。

股价侧剧烈波动：五家合计美元市值6/25见顶于4.8万亿美元，34天回撤44%至7/29的2.67万亿，8/18反弹至3.57万亿美元（较低点回升34%、距峰值仍低约25%），年初至今累计上涨194%；三星外资持股率由年初约52.4%降至8月中旬约46.7%–46.8%，SK海力士由约53.8%一度降至约49.8%。

高频出口数据印证景气边际降温：韩国半导体出口月度当量日均2026年6月下旬见顶于19.98亿美元/日（约为本轮低点7.5倍），7月下旬降至17.16亿美元/日（较峰值回落14.1%），8月上旬回升至17.74亿美元/日（仍较峰值低11.2%）。

一致预期仍指向高增长：Visible Alpha预计五家2027年收入/营业利润同比+45.9%/+55.8%，分别达1.43/1.00万亿美元，合计营业利润率升至70.0%，2027E归母净利润约8,005亿美元，按8/18合计市值计算2027E PE约4.5x，当前估值已隐含较强的盈利见顶与价格回落预期。

LTA锁量锁价提升盈利下限可见度：Samsung目标多年期合同覆盖约60%–70%规划产能；美光现有16份SCA约覆盖未来20%的DRAM量和1/3的NAND量，全部目标完成后预计覆盖一半以上收入；铠侠目标到2028年约50%出货进入LTA；闪迪FY27已有超过50%的bits、FY28约2/3进入NBM。

定价与履约保证机制分化：美光最大一批SCA同时设置floor和ceiling（ceiling大致锚定CQ2 2026市场价格），已签合同对应约220亿美元现金存款及金融承诺（约为14份合同最低收入1000亿美元的约22%）；闪迪NBM对应165亿美元financial guarantees（相对939亿美元最低合同收入约17.6%）；三星明确设置最低价格floor；海力士、铠侠未披露统一价格上下限。

海力士率先加码股东回报：8/19将2025–2027年FCF回报目标由累计FCF的“50%以内”正式上调至“超过50%”，并新宣布40万亿韩元回购注销；按50%最低基准（三年累计FCF约462万亿韩元对应231万亿），已实施/宣布约54.8万亿，距50%基准约176.2万亿韩元，公司将在3Q26业绩时公布追加回报规模与执行方式。

其余四家回报框架：三星2024–2026年返还累计FCF的50%（约151.5万亿韩元），已实施/宣布约34.2万亿，若计入2026全年9.8万亿常规分红承诺，潜在追加空间约112.4万亿韩元；美光自2026年12月9日起提高资本回报并逐步向返还100% excess cash过渡；闪迪FY26已完成约45亿美元回购、新增140亿美元授权后剩余额度155亿美元，FY2028–FY2030框架目标返还100% excess cash；铠侠已完成约8000亿日元回购，以多年度累计excess FCF约50%作为参考基准。

排序结论与长期需求：AI存储需求由HBM向更完整的memory/storage hierarchy扩散；综合长约价格保护机制、回购力度与供需稳定性（DRAM或优于NAND），对五家的关注顺序为美光＞三星＞SK海力士＞闪迪＞铠侠。

论述逻辑

业绩与价格信号→周期定位：2Q26五家收入2,274亿美元、营业利润1,475亿美元处历史高位，但Samsung/海力士DRAM ASP环比涨幅由low-90%/mid-60%收敛至mid-40%/约30%，叠加韩国旬度半导体出口自6月下旬峰值回落14.1%，报告用P/B与ROE方向组合判定2026/6/25起进入“盈利仍上行、估值先行回落”的第二段，市场关注点从盈利上修空间转向盈利下限。