摩根大通 C4 Therapeutics（CCCC.US）首次覆盖给予增持评级，看好Cemsidomide在多发性骨髓瘤中的潜力

摘要

摩根大通首次覆盖临床阶段生物科技公司C4 Therapeutics并给予增持评级，2027年12月目标价10.00美元，对应现价2.85美元（2026年10月8日），核心逻辑是主打资产cemsidomide（基于cereblon的IKZF1/IKZF3降解剂）在多发性骨髓瘤（MM）中的潜力。 仅凭4L+适应症机会，模型即给出2035年美国峰值销售5.56亿美元、POS 60%，均高于Street的约7.5亿-10亿美元和约40-50% POS；长期看2L+与elranatamab联合的1b期研究有望解锁重磅潜力，JPMe约38亿美元美国峰值销售（2041年，POS 25%）。 KOL反馈认为，在高度耐药人群（既往中位7线治疗）中，75 µg和100 µg剂量展现约40-55%的ORR，且估计4L+人群中约30-60%的患者可能在接受该产品。 关键催化剂包括：MOMENTUM 2期研究（4L+，联用地塞米松）数据预计2H27（1Q27完成入组），cemsidomide+elranatamab 2L+ 1b期数据预计2027年中。 估值采用风险调整DCF，折现率10.5%、终值增速-1%，平台价值占总估值不到10%。 公司2Q26末现金及投资约3.004亿美元，管理层预计可支撑运营至2028年底；主要风险为临床挫折、监管延迟、定价与渗透不及预期、竞争更新、融资需求及IP保护。

主要观点

• 首次覆盖C4 Therapeutics并给予增持（Overweight）评级，2027年12月目标价10.00美元；仅凭cemsidomide的4L+机会，股价已被低估

• 4L+适应症：JPMe美国峰值销售5.56亿美元（2035年）、POS 60%，相对Street约7.5亿-10亿美元和约40-50% POS更为乐观，理由是已知耐药数据强劲

• KOL反馈：cemsidomide在快速演变的MM格局中呈现新兴/补充性临床定位，75 µg和100 µg剂量ORR约40-55%（入组人群既往中位7线治疗）；KOL估计4L+人群中约30-60%的患者可能在治疗周期某一阶段使用该产品

• 1期联用地塞米松数据（截止2026年2月27日）：73例患者接受治疗，中位治疗时间3.4个月，90%停药，其中70%因疾病进展

• 安全性整体可管理：所有级别中性粒细胞减少发生率62%，多发生于前两个周期，可通过中断治疗和G-CSF管理；45%患者接受G-CSF，仅1例发热性中性粒细胞减少

• 2L+联合elranatamab的1b期研究是解锁重磅潜力的关键，JPMe约38亿美元美国峰值销售（2041年，POS 25%）；全部队列临床数据预计2027年中

• 联合策略已被外部数据验证：MagnetisMM-30试验（elranatamab+iberdomide）中位随访6.1个月，未确认ORR 90.9%、确认ORR 77.3%、CR 45.5%；近期研究者发起的mezigdomide+elranatamab研究亦显示极高缓解率

• 竞争格局：BMS的iberdomide（Zenbexus）已获FDA加速批准；mezigdomide组合MeziKd的NDA PDUFA日期为2027年5月13日，SUCCESSOR-1头对头III期结果预计2027年

• 市场预测：cemsidomide美国峰值销售约39亿美元（假设OUS合作及2.44亿美元OUS销售）；美国4L+约1.5万例患者、2L+约6.4万例患者（2026年）；假设2029年美国上市（4L渗透率峰值60%）、2032年上市（2L渗透率25%），年WAC定价2.95万美元

• 财务与管线延伸：2Q26末现金、等价物及投资约3.004亿美元，预计支撑运营至2028年底；与Roche、Merck KGaA、Betta的合作提供非稀释性资金；CFT8919（EGFR L858R，NSCLC）与Betta合作获1000万美元首付及最高3.57亿美元里程碑，C4暂不在大中华区以外推进

• 后续开发：基于MOMENTUM与1b期数据，计划单一随机3期试验（联用BCMAxCD3双抗），2028年启动并入组（待积极数据），支持2L+加速批准；另计划1H27启动联用地塞米松+daratumumab或+carfilzomib的额外1b期试验

• 估值与风险：DCF采用10.5%折现率、-1%终值增速，平台价值占总估值不到10%；下行风险包括临床挫折、监管延迟/未获批、定价与渗透或市场规模低于预期、竞争者进展、潜在融资需求及IP保护不力

论述逻辑

• cemsidomide在高度预处理MM人群的1期数据（75/100 µg剂量ORR约40-55%、中位7线既往治疗）→ KOL认可其在快速演变的MM格局中的新兴/补充定位，口服给药及14天开/14天停方案有利于上游联合 → 仅4L+机会（MOMENTUM 2期联用地塞米松，2H27数据）即可支撑估值（美国峰值销售5.56亿美元、2035年、POS 60%，高于Street）→ 2L+联用elranatamab（参照MagnetisMM-30验证路径，数据2027年中）有望解锁重磅潜力（JPMe约38亿美元、2041年、POS 25%）→ DCF估值（10.5%折现率、-1%终值增速、平台价值<10%）得出2027年12月目标价10.00美元 → 成功概率、峰值销售与未来联合可选性构成额外上行杠杆 → 增持评级

关键展望

• MOMENTUM 2期研究（cemsidomide+地塞米松，4L+）数据预计2H27，入组完成预计1Q27；该研究因已知1期数据而被视为已去风险

• cemsidomide+elranatamab 1b期试验全部队列临床数据预计2027年中；试验正在入组75 µg扩展队列和100 µg安全性队列

• 计划单一随机3期试验（cemsidomide+BCMAxCD3双抗），2028年启动并入组（待积极数据），为2L+加速批准及2L+/4L+完全批准提供临床支持

• 额外1b期试验计划1H27启动，设两臂：cemsidomide+地塞米松+daratumumab，以及cemsidomide+地塞米松+carfilzomib

• 竞争时间点：BMS的MeziKd（mezigdomide组合）NDA PDUFA日期2027年5月13日；SUCCESSOR-1 III期结果预计2027年

• 风险清单：cemsidomide临床挫折、监管延迟或未获批、定价/渗透/可及市场规模低于预期、竞争者更新、潜在融资需求、技术IP保护不力

推荐标的

• C4 Therapeutics（CCCC US）：增持（Overweight），目标价10.00美元（2027年12月），现价2.85美元（2026年10月8日）；理由：cemsidomide在4L+/2L+多发性骨髓瘤中的潜力，以及成功概率、峰值销售和联合可选性带来的上行杠杆

关键图表

图1. IKZF1/3在造血干细胞分化中的作用

图2. 1期剂量递增阶段的研究设计

图3. 各剂量水平下治疗耐受性良好

图4. 治疗期间出现的不良事件可控

图5. Cemsidomide在高剂量组中显示出临床获益

图6. Cemsidomide联合elranatamab的1b期试验研究设计