高盛 东方雨虹（002271）：26年第二季度速评：毛利符合预期但是净利润受到较高减值的拖累；维持买入评级

摘要

高盛于2026年8月20日发布东方雨虹（002271.SZ）2Q26业绩速评，维持买入评级和16.6元的12个月目标价（基于9.1X EV/GCI vs. CROCI估值法），较8月18日收盘价11.78元隐含40.9%上行空间，总市值281亿元人民币。 结构上，1H零售渠道收入已与工程渠道打平，海外收入占比超过10%，海外毛利率由1H25的20.2%升至1H26的27.2%、终于与国内业务持平。 现金流保持稳健，2Q26经营现金流6.04亿元、为净利润的2.9倍，资本开支同比-37%，但公司未宣派中期股息。 公司将于8月21日10:00（香港时间）举行业绩后NDR电话会，聚焦提价执行、减值测算、海外扩张与“六网”机遇及“其他收入”。 主要风险包括开发商应收与物业抵押资产减值超预期、原材料涨价更高更久等六项。

主要观点

• 2Q26归母净利润2.12亿元、核心净利润3.37亿元，分别同比-43%和+1%，双双低于高盛预期，主要被大额减值损失拖累。

• 2Q26资产减值损失高达4.82亿元，为历史上第二高的单季减值，是净利润不及预期的最大拖累。

• 2Q26毛利率27.7%、同比+1ppt，强于高盛预期；核心产品毛利率普遍改善，受益于有利的渠道结构变化与年内提价的强力执行；收入略低被毛利率超预期抵消，毛利整体符合预期。

• 1H零售渠道收入已与工程渠道打平；海外收入占比现已超过10%，成为重要增长极。

• 海外盈利能力随海外零售业务贡献快速扩张终于与国内业务持平：Exhibit 2显示海外毛利率由1H25的20.2%、2H25的21.4%升至1H26的27.2%；防水卷材毛利率亦由1H25的22.8%先降至2H25的21.7%、再回升至1H26的23.9%。

• 2Q26管理费用/收入比同比上升1pp、高于预期，主因员工薪酬与折旧摊销（D&A）上升。

• 现金流保持稳健：2Q26经营现金流6.04亿元、为净利润的2.9倍，叠加资本开支同比-37%，自由现金流生成扎实；但公司未宣派中期股息。

• 维持买入评级，12个月目标价16.6元（基于9.1X EV/GCI vs. CROCI估值法）；现价11.78元（8月18日收盘），隐含上行空间40.9%，总市值281亿元人民币。

• 投资主题：作为中国收入规模最大的防水材料生产商，在国内TAM整合并趋于平台期的背景下，通过海外扩张捕捉结构性增长、以低线市场零售渗透巩固国内领导地位；短期韧性来自海外产能利用率与产销比接近最优及增量并购、“3515计划”（网点扩张与同店经济改善）、涂料与砂浆交叉销售；当前估值低于全球同业平均，长期CROCI与FCF扩张潜力有望支撑估值上修。

• 关键风险（六项）：海外扩张不及预期（产能投放、渠道拓展与并购整合协同落空）；防水需求或下沉市场执行不及预期；全国施工活动弱于预期；原材料价格涨幅更高或持续更久；非防水业务增长放缓；高风险开发商客户应收款及物业抵押资产相关减值超预期。

论述逻辑

• 起点——8月19日盘后公布的2Q26业绩：收入略低于预期，但被好于预期的毛利率抵消，毛利符合预期；净利润与核心净利润（2.12亿元/3.37亿元，-43%/+1% yoy）低于高盛预期，缺口主要来自4.82亿元资产减值（历史第二高单季）与管理费用率同比+1pp，属于减值/费用性拖累而非主业经营恶化。

• 盈利质量信号——毛利率27.7%（+1ppt）超预期的背后，是核心产品毛利率普遍改善、渠道结构向零售倾斜、年内提价执行到位，以及海外零售放量推动海外盈利能力追平国内，说明主业定价与结构仍在改善通道。

• 收入放缓的解释——+1%的增速低于预期，归因于消费逆风下国内零售扩张减速与海外直销略低预期，但海外零售收入ramp-up形成部分对冲，结构性亮点未失。

• 现金流与资本开支验证——2Q26经营现金流为净利润的2.9倍、资本开支同比-37%，FCF生成扎实，支撑长期CROCI与FCF扩张逻辑，也部分缓解减值对报表利润冲击的担忧。

• 落到结论——在国内防水TAM整合但趋平台期的背景下，公司凭海外扩张（产能利用率接近最优、增量并购）、“3515计划”与涂料/砂浆交叉销售获取结构性增长，叠加估值低于全球同业平均与行业领先的CROCI/FCF扩张潜力，维持买入、12个月目标价16.6元。

关键展望

• 近期验证点：高盛将于8月21日10:00（香港时间）主办管理层业绩后NDR电话会，预期核心议题包括：①年内ASP提价执行与原材料成本上涨及同行动向的对比；②减值测算；③海外扩张与“六网（重大基建领域）”相关发展机遇；④增长迅速、已跻身1H第三大收入来源的“其他收入”的更多信息。

• 价格/评级窗口：12个月目标价16.6元（9.1X EV/GCI vs. CROCI），较8月18日收盘价11.78元隐含40.9%上行空间。

• 目标价轨迹：16.6元的目标价与2026年7月13日报告（当时收盘价10.57元）持平，此前4月21日报告的目标价为20.00元。

• 下行验证点/风险：海外产能投放、渠道与并购协同；防水需求与低线市场渗透执行；全国施工活动强度；原材料价格涨幅更高更久；非防水业务增速；以及高风险开发商应收与物业抵押资产相关的更大减值。

推荐标的

• 东方雨虹（002271.SZ）：买入评级，12个月目标价16.6元（基于9.1X EV/GCI vs. CROCI），现价11.78元（2026年8月18日收盘），上行空间40.9%，市值281亿元人民币。理由：中国收入规模第一的防水材料生产商，短期凭借海外放量（产能利用率与产销比接近最优、增量并购）、“3515计划”网点扩张与同店改善、涂料及砂浆交叉销售展现韧性；长期行业领先CROCI与FCF扩张潜力支撑估值上修，当前估值低于全球同业平均。

• 分析师覆盖范围（本报告除东方雨虹外未给出其他标的评级）：北新建材、招商局物业运营、中海物业、华润万象生活、碧桂园服务、绿城服务、万物云、保利物业、三棵漆（Skshu Paint）、伟星（Vasen）。

关键图表

图1. 东方雨虹财务业绩摘要

图2. 东方雨虹分部业绩摘要（按渠道）