美国银行：全球信函：迷雾更浓的战争

原标题：Global Letter: The foggier war

摘要

报告认为伊朗战争短期内难以结束，即使几周内停战，能源流和生产的正常化也需要时间。全球经济对石油依赖度下降，但战争若升级并持久化，能源价格非线性飙升的后果可能显著。美国赤字风险因IEEPA裁决和战争成本上升而偏向上行，可能推高长期利率。欧元区因2022年能源冲击记忆犹新，间接和二阶通胀效应可能更强，同时实体经济敏感度也更高，存在非线性增长风险。英国加息门槛低于此前预期，但除非油价大幅上涨，加息幅度可能温和。亚洲能源出口国受益于贸易条件改善，而进口国面临外部平衡压力。新兴EMEA地区石油出口国（安哥拉、尼日利亚）受益最大，进口国（赞比亚、肯尼亚）最脆弱。拉丁美洲多米尼加共和国复苏缓慢，GDP增长预测下调至3%。

主要观点

• 战争进入第五周，前景不乐观，美国和伊朗仍远未达成妥协，谈判陷入僵局，升级可能性大于降级。
• 布伦特原油回到108美元，胡塞武装介入风险上升，全球经济将受影响。
• 即使战争几周内结束，能源产品和衍生品的流动与生产恢复正常也需要时间。
• 全球经济对石油依赖度下降，但对天然气和化肥的敏感度上升，这对欧洲和发展中经济体构成重大风险。
• 能源冲击对通胀和增长的影响取决于能源依赖度、金融脆弱性、能源敏感度和冲击持续性。
• 美国因能源自给程度较高，比欧洲、韩国、印度、中国和日本更能抵御同等冲击。
• 能源冲击是供给冲击，通过提高能源密集型商品和投入品价格，减少实际收入和利润，抑制支出和投资。
• 由于名义价格粘性，通胀上升导致市场定价更紧的货币政策和金融条件，进一步压制经济活动。
• 金融脆弱性高的经济体（如美国和英国）更易陷入金融压力，因财政刺激空间有限且私人部门杠杆较高。
• 市场定价反映对战争快速解决的预期，即冲击暂时且有限，通胀暂时上升使美联储按兵不动，但市场可能过于乐观。

论述逻辑

报告从战争持续性和升级风险出发，指出能源冲击的规模和持续性决定其影响是通胀型还是增长型。全球经济对石油依赖下降但天然气和化肥敏感度上升，使冲击更复杂。冲击通过贸易条件恶化（进口国收入转移至出口国）、相对价格变化（能源密集型商品涨价）、金融脆弱性（高杠杆经济体承压）以及预期变化（从暂时冲击转为持久冲击时，消费和投资弹性增大）传导至通胀和增长。市场目前定价暂时冲击，但若战争持久，冲击将从供给侧转向需求侧，导致经济活动大幅下滑。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但强调冲击的持续性是关键。若战争持久，能源价格非线性飙升可能显著影响全球经济。
• 美国赤字风险偏向上行，IEEPA裁决导致的关税退税（占GDP 0.5-0.6%）可能在2026财年末和2027财年冲击赤字，战争成本（首六天113亿美元，国防部要求2000亿美元补充拨款）可能进一步推高赤字至GDP的6%以上。
• 欧元区2022年能源冲击记忆犹新，可能导致更强的间接和二阶通胀效应，同时消费者预防性储蓄倾向和企业脆弱性可能引发非线性增长反应。
• 英国加息门槛低于此前预期，但除非油价大幅上涨，加息幅度温和；若当前能源期货价格持续，2026年不降息的风险上升，年中一次或两次保险性加息不能排除。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 伊朗战争开始以来美国国债2年-10年收益率曲线趋平

Exhibit 2: 美国赤字预测低于共识

Exhibit 3: 2022和2023年补充国防拨款法案的支出分布

Exhibit 4: 阿富汗、伊拉克和叙利亚战争的历史成本（2025年美元）

Exhibit 1 (欧元区): 2020年以来欧元区消费者储蓄预期主要由不确定性驱动

Exhibit 2 (欧元区): 欧元区消费者调查离散度在2025年飙升后未回落