野村：中国消费：购物中心专家电话会议要点 #2

原标题：Nomura China consumer: Shopping mall expert call takeaways #2

摘要

野村于2026年1月26日与南京一家顶级奢侈品购物中心专家进行渠道调研电话会议。专家预计2026年购物中心销售额同比温和增长，最看好户外运动板块。黄金珠宝在2025年是关键增长驱动力，2026年有望延续升势。老铺黄金（6181 HK，买入）2025年第四季度及全年销售额同比增长100%，预计2026年第一季度同比增长超50%。始祖鸟（Amer Sports，AS US，买入）自2025年第二季度起销售增长放缓，竞争加剧和频繁提价带来不确定性。报告覆盖老铺黄金（目标价1160港元）和Amer Sports（目标价39.80美元），均给予买入评级。

主要观点

• 专家预计2026年购物中心销售额同比温和增长，此前2025年在中国取得顶级销售业绩。
• 2025年，与其他高端购物中心类似，黄金珠宝是推动销售增长的关键板块。
• 2026年展望：VIC客户更倾向于体验型消费（尤其是运动类），如滑雪、网球、攀岩，因此户外运动板块应享有强劲增长动能。
• 黄金珠宝2026年有望延续升势，购物中心正寻求与更多国内新兴黄金珠宝品牌合作。
• 老铺黄金2025年第四季度及全年销售额同比增长100%。
• 尽管春节假期延迟，专家认为老铺黄金2026年第一季度仍将录得强劲销售，预计同比增长超50%。
• 老铺黄金增长动能2026年将持续，因金价上涨且品牌持续占据消费者心智。
• 该购物中心客户群主要为华东（尤其是江苏）中上阶层家庭，已形成购买高端珠宝习惯，易被老铺黄金吸引。
• 始祖鸟自2025年第二季度起销售增长放缓，因户外运动服饰领域竞争者增多（如Mammut）。
• 2025年9月烟花事件对始祖鸟品牌声誉造成一定影响。
• 户外运动板块竞争加剧及始祖鸟频繁提价，可能对其高增长的可持续性带来不确定性。

论述逻辑

报告通过专家电话会议获取一手信息：首先概述购物中心整体销售趋势（2026年温和增长），然后分板块分析——黄金珠宝（2025年关键驱动力，2026年延续升势）和户外运动（最看好板块）。接着聚焦两只覆盖股票：老铺黄金（高增长，100%同比增长，品牌定位巩固）和始祖鸟（增长放缓，竞争与提价风险）。最后给出评级和目标价。

关键展望

• 2026年第一季度老铺黄金销售额同比增长超50%。
• 老铺黄金增长动能2026年全年持续，前提是金价上涨和品牌心智占领。
• 始祖鸟高增长可持续性面临竞争加剧和频繁提价的不确定性。
• 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 老铺黄金 (6181 HK)：买入，目标价1160港元（基于30倍2026财年预测市盈率）。2026年1月29日收盘价787.50港元。风险：金价显著走弱、时尚风险高于预期、宏观环境弱于预期。
• Amer Sports Inc (AS US)：买入，目标价39.80美元（基于SOTP估值，各部分EV/EBITDA倍数分别为技术服装15倍、户外19倍、球拍14倍）。2026年1月29日收盘价37.34美元。风险：中国业务弱于预期、库存水平高于预期（下行）；各板块销售强于预期、DTC扩张快于预期（上行）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。