华泰证券 王可欣 胡东 公司研究 业绩点评 蒙牛乳业（02319）：26H1液奶修复且多元业务全面开花

摘要

华泰证券维持蒙牛乳业（2319 HK）“买入”评级，目标价 25.65 港币（前值 27.14 港币），对应 26 年 18x PE。 26H1 营收/归母净利分别为 447.9/23.7 亿元，同比+7.8%/+15.9%：液态奶收入 338.7 亿元（+5.2%）重回修复通道，冰淇淋/奶粉/奶酪/其他业务收入分别同比+8.5%/+22.8%/+32.6%/+4.8%，贝拉米奶粉收入增长超 60%，妙可蓝多 BC 双轮驱动奶酪业务高增。 利润端，26H1 毛利率同比-0.9pct 至 40.8%、毛销差-0.6pct 至 13.2%、OPM 同比-0.3pct 至 8.2%，调整缴纳所得税 3.2 亿推升有效税率至 31.5% 拖累表观利润，但现代牧业扭亏为盈带动联营公司业绩大幅改善，归母净利率同比+0.4pct 至 5.3%。 展望后续，液态奶需求有望持续修复、行业竞争有望趋于缓和，中秋&国庆双节为重要观察窗口期，奶粉&奶酪业务盈利能力有望向上、蓄力长期利润弹性释放。 风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。

主要观点

• 业绩总览：26H1 营收 447.9 亿元（同比+7.8%）、归母净利 23.7 亿元（同比+15.9%），收入利润双增

• 液态奶修复：26H1 收入 338.7 亿元（+5.2%），主因液奶需求温和复苏、春节动销顺利、主要单品价格回升；渠道库存处于合理健康水位、经销商信心修复，特仑苏保持高端白奶领先、纯甄强化功能属性迭代

• 冰淇淋增长：26H1 收入 42.1 亿元（+8.5%），世界杯主题营销带动品牌曝光度提升、海外业务持续突破

• 奶粉亮眼：26H1 收入 20.6 亿元（+22.8%），贝拉米完成此前调整后步入高增阶段、26H1 收入增长超 60%，瑞哺恩/悠瑞稳步推进产品结构升级

• 奶酪高增：26H1 收入 31.5 亿元（+32.6%），妙可蓝多 BC 双轮驱动、持续夯实奶酪龙头地位

• 利润率拆解：26H1 毛利率同比-0.9pct 至 40.8%（包材、椰子油、蛋白粉等原辅料涨价及 25H2 部分产品调价），销售费用率-0.3pct 至 27.6%（竞争趋缓下渠道费用投放效率提升），毛销差-0.6pct 至 13.2%，管理费用率-0.4pct 至 4.3%，OPM 同比-0.3pct 至 8.2%（去年同期 8.5% 基数较高）

• 净利率逆势提升：26H1 调整缴纳所得税 3.2 亿、有效税率同比+7.4pct 至 31.5% 拖累表观利润，但应占联营公司业绩大幅改善（现代牧业 26H1 扭亏为盈贡献），归母净利率同比+0.4pct 至 5.3%

• 盈利预测调整：上调 26-28 年收入预期至 878.9/914.6/944.5 亿元（较前次+4%/+6%/+6%）；考虑税收影响小幅下调利润，预计 26/27/28 年 EPS 分别为 1.22/1.39/1.51 元（较前次-6%/-3%/-3%）

• 预测 vs 实际：26H1 实际总收入 447.95 亿元人民币，较华泰此前预期的 435.71 亿元高 2.81%；归母净利 23.71 亿元，与预期 23.80 亿元基本一致（-0.36%）

• 风险提示：行业竞争加剧，新品表现不及预期，食品安全风险

论述逻辑

• 中报数据验证修复逻辑：26H1 收入同比+7.8% → 液态奶+5.2% 确认需求温和复苏（春节动销顺利+单品价格回升+渠道库存健康）→ 多元业务（冰淇淋+8.5%/奶粉+22.8%/奶酪+32.6%）全面开花 → 实际收入较华泰预期高 2.81%

• 利润传导链：原辅料涨价+25H2 应对竞争的调价 → 毛利率-0.9pct；世界杯营销阶段性增加但竞争趋缓、渠道费用投放效率提升 → 销售费用率-0.3pct → 毛销差-0.6pct、OPM-0.3pct

• 净利率改善归因：调整缴纳所得税 3.2 亿、有效税率+7.4pct 至 31.5% 拖累表观利润 ← 但现代牧业扭亏为盈带动应占联营公司业绩大幅改善 → 归母净利率同比+0.4pct 至 5.3%

• 投资结论推导：液奶需求温和修复+多元化业务进展卓有成效 → 上调 26-28 年收入预期；税收影响 → 小幅下调利润；参考可比公司 26 年平均 PE 18x 给予 18x PE → 目标价 25.65 港币 → 维持“买入”

关键展望

• 后续液态奶需求有望持续修复，行业竞争有望趋于缓和

• 中秋&国庆双节时点或为重要的观察窗口期

• 后续奶粉&奶酪业务盈利能力有望向上，蓄力长期利润弹性释放

推荐标的

• 估值参考可比公司（报告未给出评级）：伊利股份（600887 CH，26E PE 13x）、光明乳业（600597 CH，26E PE 25x）、新乳业（002946 CH，26E PE 16x），可比公司 26 年平均 PE 18x（Wind 一致预期）

关键图表

图1. 图表 1: 可比公司估值表

图2. 图表 4: 度盈利预测（位百万元）

图3. 图表 5: 半年度盈利预测

图4. 图表 6: 实际和预测比较