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高盛：—中国半导体自给率持续提升

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摘要

高盛CHIPS系列第四篇复盘中国半导体三年自给进展：设备版图从刻蚀、沉积扩展至高深宽比刻蚀、原子层沉积及离子注入、检测、量测，代工向7nm及以下推进并借chiplet与先进封装提升良率，AI芯片算力目标由2023年320 TFLOPS（FP16）跃升至4Q28的4 PFLOPS（FP8），存储迈向LPDDR6与HBM3&3E（4Q26），EDA从模拟扩展至数字工具与存储EDA。 报告将2030E中国半导体资本开支目标上调79%至820亿美元，预计7nm及以下逻辑供需缺口到2035E收窄至34%，CXMT供给到2028E覆盖中国DRAM需求的50%。 产量口径自给率2026年6月已达70%（2010年1月为38%），但因缺乏光刻，价值量缺口及研发、资本开支相对全球龙头的差距仍大。 高盛首次覆盖CXMT（688825.SS）给予买入评级、12个月目标价129元人民币，预计其产能到2030E较2026E翻倍以上至665k wpm，常规DRAM供给2028E达三星的41%、SK海力士的50%（2025年为28%/35%），2026-30E净利润CAGR +47%。 中国DRAM需求2026-28E CAGR达44%（AI服务器+130%、HBM+138%），2028E市场规模2,570亿美元。 全球设备层面，WFE预计2026年+36%、2027年+45%，美国覆盖中偏好AMAT、LRCX、ONTO（均买入）；日本前道四强中国收入占比FY2025降至35%（1.21万亿日元），但FY2026-28绝对额预计回升。

主要观点

  • 中国半导体设备（SPE）版图持续补缺口：从刻蚀与沉积扩展到高深宽比刻蚀、原子层沉积等高端机型，并新增离子注入、检测、量测等更全面品类
  • 代工向7nm及以下推进，借chiplet与先进封装提升生产良率；AI芯片算力目标从2023年320 TFLOPS（FP16）升至4Q28的4 PFLOPS（FP8），并以SuperPod提升系统级算力
  • 存储从LPDDR4(X)（2024）迈向LPDDR6与HBM3&3E（均为4Q26）；EDA从模拟扩展至数字工具（布局布线、物理验证）及存储EDA
  • 2030E资本开支目标上调79%至820亿美元，由自给自足、生成式AI与客户“本地供本地”策略驱动；预计7nm及以下逻辑供需缺口2035E收窄至34%，CXMT到2028E覆盖中国DRAM需求的50%
  • 中国IC产量自给率2026年6月为70%（2010年1月仅38%），但因缺乏光刻，价值量口径供需缺口仍大；研发与资本开支相对全球龙头差距仍宽，走向全球仍需更多资本
  • 全球WFE预计2026年+36%、2027年+45%，刻蚀与沉积设备因GAA逻辑、堆叠DRAM/NAND与先进封装而增速更高；美国覆盖中相对偏好AMAT、LRCX、ONTO（均买入），美国设备商中国出货预计长期维持在收入中20%出头的指引上限
  • 日本前道四强（东京电子、SCREEN、Kokusai、Ebara）中国收入FY2025占SPE收入35%（1.21万亿日元），低于FY2024的41%（1.44万亿日元），主因出口限制前的提前拉货与本土竞争；四家FY2026-28中国收入绝对额预计上升，后道的Disco、Advantest、东京精密中国收入亦持续增长
  • AI芯片供需情景：2030E熊市+973%（过剩）、基准+4%、牛市-83%（短缺）；需超过一家本地代工厂强力度扩产并持续良率爬坡，才能完全抓住中国AI芯片机会
  • 本地代工厂到2030E需维持高资本开支，利好国产设备与材料供应商（CMP slurry、陶瓷加热器等），重申对Naura、AMEC、ACMR、Anji、Kematek的正面观点；chiplet、先进封装、Supernodes与软件优化共同提升系统算力
  • 中国DRAM TAM：需求2028E达19,505 mn GB、2026-28E CAGR 44%，其中AI服务器CAGR 130%、HBM 138%；CXMT供给CAGR 33%（2028E达9,837 mn GB），2028E相对中国需求仍短缺50%，其HBM 2026-28E CAGR 207%
  • CXMT（688825.SS）首次覆盖买入、12个月目标价Rmb129：产能2030E较2026E翻倍以上至665k wpm，常规DRAM供给2028E达三星的41%、SK海力士的50%（2025年为28%/35%）；净利润2026-30E CAGR +47%，HBM收入+166%，常规DRAM +34%，2026-30E年均资本开支升至Rmb84bn（US$12bn，2022-25A为Rmb50bn/US$7bn）
  • CXMT估值：当前仅10x 2027E PE、对应+77%的2027-28E平均EPS为0.13x PEG（Cambricon/Montage/AMEC为1.12x/1.46x/2.21x），较全球同业大幅折价；目标价隐含24x 2027E P/E（0.31x PEG），收窄对中国其他半导体的折价；2030E预测收入1,369,487百万元、净利润744,511百万元

论述逻辑

  • 起点：2023年首篇CHIPS回答“建成自给半导体供应链需要什么、需要多少资本、成功关键因素是什么”，本篇为三年后的第四版复盘验证
  • 供应链多线补缺口（设备品类扩展、7nm及以下代工、AI芯片算力跃升、LPDDR6/HBM、数字EDA）→ 推升资本开支：2030E目标820亿美元、上调79%
  • 成果与短板并存：产量自给率70%（2026年6月）但价值缺口因缺光刻仍大、研发/资本开支差距仍宽 → 因此引入中国GPU与DRAM TAM量化供需
  • DRAM TAM显示需求2026-28E CAGR 44%（AI服务器130%、HBM 138%）而CXMT供给CAGR仅33%且2028E仍短缺50% → 供需情景要求本地代工厂激进扩产+良率爬坡，高capex可见性利好国产设备与材料商，并外溢至全球WFE（2026 +36%、2027 +45%）与美日设备商
  • 落脚个股：CXMT凭产能翻倍至665k wpm、HBM放量与客户供应商多元化被首次覆盖给予买入、TP Rmb129（16.6x 2030E P/E折现至2027E）；美国覆盖偏好AMAT/LRCX/ONTO，日本前道四强中国收入FY2026-28绝对额看升

关键展望

  • 验证点：AI芯片算力4Q28达到4 PFLOPS（FP8），存储LPDDR6与HBM3&3E于4Q26落地
  • 中期预测：中国7nm及以下逻辑供需缺口到2035E收窄至34%；CXMT供给到2028E覆盖中国DRAM需求的50%
  • 中国DRAM市场2028E达US$257bn，CXMT总收入届时约占中国市场50%（2024-25A约20-30%）
  • 全球WFE 2026年+36%、2027年+45%；日本前道四强中国收入FY2026-28绝对额预计上升，但占比温和下降
  • CXMT 12个月目标价Rmb129，基于16.6x 2030E P/E按COE 12.7%（Beta 1.5、无风险利率3.0%、市场风险溢价6.5%）折现至2027E，隐含24x 2027E P/E
  • CXMT关键下行风险：市场竞争加剧、市场需求弱于预期、地缘政治局势不稳定（可能限制全球客户采购其存储产品）

推荐标的

  • CXMT（688825.SS）：首次覆盖，买入，12个月目标价Rmb129（隐含24x 2027E P/E）；逻辑为中国AI需求带动服务器DRAM与HBM、客户供应商多元化，HBM收入2026-30E年增166%、常规DRAM +34%
  • Applied Materials（AMAT）：买入，美国覆盖中相对偏好，受益全球WFE上行与刻蚀/沉积设备超额增长
  • Lam Research（LRCX）：买入，美国覆盖中相对偏好
  • Onto Innovation（ONTO）：买入，美国覆盖中相对偏好
  • Naura、AMEC、ACMR、Anji、Kematek：报告重申正面观点（受益本地代工厂到2030E维持高资本开支），文中未给出具体评级或目标价

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