野村：特步国际（1368.HK）：核心品牌第二季度销售下滑，评级降至中性

摘要

特步核心品牌2026年第二季度零售销售同比下降中个位数，拖累2026年上半年销售同比下降低个位数，销售动能明显转弱。 报告将疲软归因于需求低迷、品牌在高客流购物中心的布局较少、大众市场竞争加剧及不利天气。 Saucony第二季度销售同比仅增长低个位数，较第一季度超过20%的增速显著放缓，但其线下销售仍同比增长超过20%。 核心品牌渠道库存周转由第一季度的4.5个月恶化至第二季度的4.5—5.0个月，同时公司为2026年下半年提前备货。 报告仍看好Saucony的高端品牌认知及中期增长潜力，并在覆盖标的中更偏好买入评级的安踏体育。

主要观点

• 特步核心品牌2026年第二季度销售同比下降中个位数，令2026年上半年销售同比下降低个位数。

• 核心品牌销售转弱由需求低迷、购物中心渠道暴露不足、大众市场竞争加剧及不利天气共同造成。

• Saucony第二季度销售同比仅增长低个位数，较第一季度超过20%的增速明显放缓。

• Saucony主动避免线上激进促销，拖累线上销售，但第二季度线下销售仍同比增长超过20%。

• 核心品牌库存周转恶化至4.5—5.0个月，高于第一季度的4.5个月，原因包括销售疲软及为下半年提前备货。

• 核心品牌当前增长主要来自电商、Xtep Young和跑步品类。

• Saucony通过严格控制折扣、升级购物中心优质位置门店及社区活动触达精英消费群体，维护高端品牌认知。

• 野村将FY26F收入预测降至人民币143亿元，股东净利润预测降至人民币12.37亿元。

• 调整后的FY27F和FY28F收入预测分别为人民币146.49亿元和150.45亿元，股东净利润预测分别为人民币13.30亿元和14.33亿元。

• FY26F完全摊薄正常化每股收益预测为人民币0.4202元，FY27F和FY28F分别为人民币0.4863元和0.5819元。

论述逻辑

• 核心品牌需求疲弱、购物中心渠道不足、竞争加剧及天气不利 → 第二季度销售同比下降中个位数、上半年同比下降低个位数 → 库存周转恶化且市场份额防守的不确定性上升；同时Saucony线上克制促销令整体增速放缓，但线下增长和高端品牌建设仍具韧性 → 野村下调收入与盈利预测，并降低估值倍数 → 特步评级由买入降至中性、目标价降至4.20港元，同时更偏好安踏。

关键展望

• 野村预计Saucony将在未来几年成为特步的主要销售增长驱动力之一。

• 特步12个月目标价为4.20港元，基于8.5倍FY26F市盈率，接近其五年平均未来12个月市盈率。

• 目标价与中性评级的上行风险是核心品牌复苏强于预期或Saucony表现好于预期。

• 下行风险包括宏观不确定性下需求持续低迷、经营改善弱于预期及供应链管理效率不足。

推荐标的

• 特步国际（1368 HK）：中性，2026年7月17日价格3.69港元，目标价4.20港元；评级由买入下调，理由是核心品牌销售低迷、市场份额防守不确定性增加及盈利预测下调。

关键图表

图1. 特步——季度零售销售趋势

图2. 特步——预测调整

图3. 特步——估值摘要

图4. 特步——5年历史市盈率趋势