陶川 林彦 武朔 周至臻 宏观经济 中国经济 AI与新范式系列：美元有基本面支撑吗

摘要

国联民生证券宏观团队指出，去年热烈演绎的“去美元化”叙事今年似乎戛然而止，在美国经济增速回升、加息预期回摆等显性理由之外，全球美元流动机制正发生结构性演变，为美元形成不易被市场察觉的底部支撑。 核心变化是美元外流与回流的承接主体由官方转向私人部门：“藏汇于民”下全球美元外汇储备占比持续回落但与美元指数显著背离，外国实体持有的美国长期证券中官方占比由2008年约33%降至17%、私人部门升至83%。 AI资本开支是关键推手：本轮美国贸易逆差扩张很大程度来源于AI数据中心建设、算力芯片采购与硬件供应链资本开支，美元以“流出—海外留存—再投资美国科技生态”的形式体外循环；对照之下，韩国企业外币存款至2026年6月达1133亿美元，中国自2022年至2026年6月累计未结汇资金约1300亿美元、货物贸易项下约1.2万亿美元。 私人部门同时承接官方减持的美债并大规模追逐美股等高弹性权益资产，套息交易杠杆进一步放大传导链条，BIS数据显示银行对日本境外非银行机构日元债权余额已升至约2700亿美元高位。 报告将美元归结为两股力量的博弈：美国财政约束构成向下牵引，AI科技浪潮提供关键向上支撑，二者此消彼长决定美元运行中枢；图1显示本轮美元下行周期（2022-2026）截至2026年8月14日累计跌幅11.1%。 报告同时警示，私人部门占优的美元体系稳定根基已从“国家信用与官方储备”演变为“市场情绪与资产回报”，顺周期杠杆将放大海外资产波动，尾部冲击比传统央行主导时代更为剧烈。

主要观点

• 美元走强的显性解释之外，报告提出全球美元流动机制的结构性演变构成美元不易被察觉的底部支撑，这正是“去美元化”叙事预期与汇率现实出现背离的重要原因

• 美元周期视角：本轮2022-2026下行周期截至2026年8月14日累计下跌11.1%，前一期上行周期（2011-2022）涨幅51.7%，本轮已下跌46个月、月均跌幅0.2%，跌幅与月均跌幅均为历轮周期中最温和

• “藏汇于民”背景下全球央行美元外汇储备占比持续回落，但美元储备占比下行并未驱动美元指数走弱，二者相关性近年显著背离，说明官方储备份额下降不等于真实美元需求萎缩

• 外国实体持有美国长期证券结构加速分化：2008年官方约33%、私人67%，2008-2020年官方仅温和回落5个百分点至28%，近五年官方快速降至17%、私人升至83%，私人部门取代官方成为最主要持有力量

• AI资本开支驱动美元“体外循环”：本轮美国贸易逆差扩张很大程度来源于AI数据中心建设、算力芯片采购及硬件供应链资本开支，海外供应商暂缓结汇并将美元再投资于美国科技生态，减弱了贸易逆差对美元汇率的下行冲击

• 中韩对照验证“藏汇于民”：同样受益半导体景气、出口强劲，人民币对美元持续升值而韩元维持弱势；韩国企业外币存款自2024年起稳步抬升，至2026年6月已达1133亿美元，顺差创造的外汇未充分回流境内

• 中国企业结汇意愿显著回暖：月度货物贸易顺差稳定维持千亿美元规模，货物贸易6个月移动平均结汇比率一度触及近十年峰值，2026年以来月结售汇顺差维持至少2000亿元以上；但2022年至2026年6月累计未结汇资金约1300亿美元，货物贸易项下约1.2万亿美元

• 私人部门成为美债核心承接方：全球央行常态化减持美债、持有美债占总储备比重加快下滑，私人资本主动承接官方减持筹码，填补供给缺口、保障美债市场平稳运行

• 美股超额收益强化美元需求基本盘：AI浪潮重塑美股盈利逻辑，股债收益结构性分化持续引导全球私人资本增配美元计价资产，支撑美元走出独立于官方储备走势的强势行情

• 套息交易杠杆放大正反馈循环：海外机构借入日元、瑞郎等低息货币兑换美元配置美股与高收益美债，或以离岸美元存款质押加杠杆；BIS数据显示银行对日本境外非银行机构日元债权余额已升至约2700亿美元高位

• 美元运行中枢由两股力量博弈决定：美国财政持续扩张推升美债供给、叠加官方减持抬升期限溢价，构成向下牵引；AI科技浪潮带来美股盈利与估值双重红利，为美元提供关键向上支撑

• 体系内生脆弱性不容忽视：私人部门配置顺周期、高敏感，一旦美联储政策意外紧缩、美债收益率剧烈波动、美股高估值回调或离岸融资成本骤升，高杠杆私人头寸将面临强平与集中止损；美元体系稳定根基已从“国家信用与官方储备”演变为“市场情绪与资产回报”

论述逻辑

• 现象起点：去年热烈的“去美元化”叙事今年戛然而止、美元反而走强，显性理由之外需要寻找结构性解释

• 机制拆解：美元霸权依托“输出—沉淀—再配置—回流”闭环，近年承接主体由官方转向私人部门，“藏汇于民”显现，外汇储备变动已难以刻画全社会美元资产真实规模

• 数据印证一：央行美元储备占比回落但美元指数背离，说明官方层面去美元化并未撼动美元体系深层根基

• 数据印证二：外国实体持有美国长期证券中官方占比由33%降至17%、私人升至83%，离岸美元配置主体完成切换

• 动因追溯：2020年以来“藏汇于民”加快与全球AI产业浪潮相关，海外科技企业对AI Capex的美元刚性需求促成美元在美洲大陆之外的“体外闭环”运行

• 跨国对照：中韩同为出口强劲经济体，人民币升值而韩元弱势，韩国企业外币存款高企与中国结汇回暖、未结汇资金并存，验证私人持汇行为的分化

• 回流路径重构：私人部门既承接官方减持的美债，又追逐美股等高弹性权益资产，美元回流分化为“回流美国本土”与“滞留离岸派生美元信用”多条路径

• 杠杆放大：套息交易形成“高综合收益吸引杠杆资金流入→美元走强、风险资产估值抬升→进一步吸引增量套息资金入场”的自我强化升值螺旋

• 升华结论：美元流动机制的深刻变迁折射出美国财政约束与AI科技浪潮两股核心力量的博弈，“去美元化”绝非线性推进的历史过程

• 风险闭环：私人部门主导的顺周期体系稳定性依赖市场情绪与资产回报，宏观边际逆转将触发强平与跨境资金剧烈摆动，反向冲击全球外汇与离岸流动性

关键展望

• 美元运行中枢取决于财政供给压力与科技收益吸引力的此消彼长：财政端占优美元易走弱，科技行情占上风则资金持续回流美元资产、美元获较强支撑

• 需警惕的边际逆转触发点：美联储政策意料外紧缩、美债收益率剧烈波动、美股高估值回调、离岸融资成本骤升，均可能引发高杠杆私人头寸强平与集中止损

• 风险提示一：AI需求明显放缓——算力采购、大模型资本开支、终端AI应用落地进度不及预期，压制设备、芯片、云计算产业链景气度

• 风险提示二：美国通胀粘性超预期——关税成本集中释放、服务价格与薪资增速回落偏慢，将延缓降息窗口打开

• 风险提示三：地缘冲突升级与油价大幅上行——中东局势超预期恶化、原油供给受阻可能推升油价中枢，形成阶段性输入性通胀，扰动美联储政策节奏

• 风险提示四：美国财政政策超预期——中期选举前居民补贴、减税等扩张性财政超预期落地，可能快速提振总需求并推升通胀，导致美联储加息

• 报告未给出美元点位预测、汇率目标区间或资产评级等量化展望，仅以风险提示形式列示未来需跟踪的验证情形

推荐标的

• 报告未明确给出推荐标的（本篇为宏观专题研究，未出现覆盖公司、评级或目标价）