高盛：铜：上调2026年上半年价格预测，但美国关税后回调隐现

原标题：Copper: Lifting H1 2026 Price Forecast, But Post-US Tariff Correction Looms

摘要

高盛将2026年上半年LME铜价预测从11,525美元/吨上调至12,750美元/吨，因投资者资金流入在非美库存低位下为铜增添了稀缺溢价，而美国铜关税预期推动金属流入美国。但维持2026年第四季度预测11,200美元/吨，预计第二季度关税公告将标志美国囤货结束，使全球过剩基本面重回焦点。铜价自2025年11月底不到11,000美元/吨已上涨22%，至1月6日高点13,387美元/吨，受LME仓库提货请求激增、AI数据中心热潮及“run it hot”宏观政策叙事推动。高盛预计13,000美元/吨以上价格不可持续，第二季度将因美国精炼铜关税决策触发回调。全球铜市场2025年录得60万吨过剩，为2009年以来最大绝对过剩，但非美市场紧张支撑价格。高盛将2026年全球过剩上调至30万吨（此前16万吨），因高价抑制需求增长并提升废铜供应。美国囤货预测下调至60万吨（此前75万吨），因进口套利吸引力减弱。关税情景概率调整：基准情景（2026年中宣布、2027年实施）概率从55%降至45%，无关税宣布概率升至40%。投机性持仓已达历史高位，但CME投机多头占总持仓比例未及此前峰值，价格可能进一步上涨至14,000美元/吨，但高盛认为可能性低。

主要观点

• 高盛将2026年上半年LME铜价预测从11,525美元/吨上调至12,750美元/吨，因投资者资金流入在非美库存低位下增添稀缺溢价。
• 维持2026年第四季度预测11,200美元/吨，预计第二季度美国关税公告将结束囤货，使全球过剩基本面回归。
• 铜价自2025年11月底不到11,000美元/吨上涨22%至1月6日高点13,387美元/吨，受三大主题支撑：LME仓库提货请求激增确认非美市场紧张、AI数据中心热潮吸引资金流入、“run it hot”宏观政策叙事推动风险资产上涨。
• 高盛认为13,000美元/吨以上价格不可持续，第二季度美国精炼铜关税决策将触发回调，因囤货结束且全球市场过剩焦点回归。
• 全球铜市场2025年录得60万吨过剩，为2009年以来最大绝对过剩，但非美市场紧张支撑价格。
• 2026年全球过剩预测上调至30万吨（此前16万吨），因高价抑制需求增长并提升废铜供应；中国精炼铜需求增长预测下调，第四季度同比增速从-8%降至-12%。
• 美国囤货预测下调至60万吨（此前75万吨），因进口套利吸引力减弱；预计第一季度囤货20万吨，第二、三季度各10万吨，第四季度20万吨。
• 关税情景概率调整：基准情景（2026年中宣布、2027年实施）概率从55%降至45%，无关税宣布概率升至40%，快速实施概率从25%降至5%，新增豁免情景概率10%。
• 投机性持仓已达历史高位，但CME投机多头占总持仓比例未及此前峰值，因总持仓量高于2024年；价格可能进一步上涨至14,000美元/吨，但高盛认为可能性低。
• 美国经济增速加快及货币财政政策宽松应推动2026年初周期性股票上涨，但风险偏好将在未来几周受最高法院对IEEPA关税裁决考验。

论述逻辑

铜价近期上涨主要由投资者资金流入驱动，而非美元或中国增长预期。非美市场紧张（LME价差）仅能解释2025年涨幅的一半，剩余部分来自投机性流入带来的稀缺溢价。高盛认为价格已超公允价值约11,400美元/吨，但回调催化剂（美国精炼铜关税决策）预计第二季度才出现。全球市场2025年过剩60万吨，但非美市场紧张支撑价格；2026年过剩扩大至30万吨，因高价抑制需求并增加废铜供应。美国囤货预计持续至第二季度，但关税公告将标志囤货结束，使全球过剩焦点回归。关税概率因木材关税延迟及韩国锌业投资而调整，基准情景概率下降，无关税概率上升。投机性持仓已达历史高位，但CME多头比例未及极端，价格可能短期继续上涨，但高盛认为不可持续。

关键展望

• 美国精炼铜关税决策时间点：基准情景为2026年6月30日前宣布、2027年实施（概率45%），但无关税宣布概率升至40%，快速实施概率降至5%。
• 美国囤货路径：预计第一季度囤货20万吨，第二、三季度各10万吨，第四季度20万吨；关税公告将标志囤货结束。
• 风险偏好测试：最高法院对IEEPA关税裁决可能影响风险资产，若裁决不利，总统可能降低有效关税税率。
• 美国经济增长：预计2026年上半年强劲，但下半年财政货币刺激效应减弱，GDP增速可能见顶。
• 全球铜市场平衡：2026年过剩30万吨，非美市场紧张持续至第二季度，但2027年起因美国囤货释放而缓解。
• 价格风险：上行风险来自AI需求超预期或关税延迟；下行风险来自关税快速实施或中国需求进一步疲软。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: The Ongoing Price Rally is Driven by ‘Other Factors’, Which We See as Expectations the Ex-US Market Will Tighten Further

Exhibit 2: We Now Forecast the LME Copper Price to Average $13,000 in Q1 2026, Before Correcting Lower to ~$11,200 By Year-End

Exhibit 3: Risk Appetite Increased in Late 2025 And The GS Risk Appetite Indicator is Now Stretched, Suggesting a Pull Back in Risk Appetite is Likely

Exhibit 4: Our Economists Expect US GDP Growth to Peak in Q2 2026

Exhibit 5: We Now Expect the Global Copper Market to be in a 300kt Surplus in 2026

Exhibit 6: We Slightly Lower 2026 US Stockpiling to 600kt from 750kt Previously on Less Attractive Import Arbitrage

Exhibit 7: We Estimate That a 1 Day Decline in the Copper Balance (Inventory Days) Results in a ~1.4% Boost to the LME Price*

Exhibit 8: Our Base Case is That The US Administration Sticks to its Timeline of a Mid-2026 Tariff Announcement and Delayed Implementation, But the Likelihood of no Tariff Announcement This Year is Rising

Exhibit 9: Ex-US Tightness To Persist In Q2 2026 Supporting The LME Copper Price

Exhibit 10: [未在文本中明确列出标题，但提及投机性持仓历史高位]

Exhibit 11: [未在文本中明确列出标题，但提及CME投机多头占总持仓比例]