2026-09-24 · Bernstein · 公司/行业基本面

伯恩斯坦欧洲房地产：在更长期的世界中适应或落后于房地产

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摘要

伯恩斯坦认为，在利率更长期高企（higher-for-longer）的新基准情景下，债券收益率近期大幅上升已根本改变欧洲上市房地产的市场环境，估值上行和收益率压缩越来越难以依赖，超额收益将越来越取决于执行力与资本纪律，而非市场顺风。租赁回归（rental reversion）、出租率提升、资产重新定位、开发执行和严格的资本回收仍能支撑盈利增长。占用方基本面依然稳健，需求集中于优质资产，核心零售和位置优越的写字楼租赁动能良好，物流新供应放缓有助于供需再平衡。 1H26财报季整体稳健但上调指引的公司减少：七家公司上调全年指引（上年同期为十一家），零售仍是最积极子行业，降级主要来自阿联酋住宅和自助仓储。投资方面，2Q26欧洲投资量同比增长8%至€54bn，1H26基本持平（+3%至€103bn）。伯恩斯坦维持对零售的偏好，并看好工业/物流、数据中心和医疗保健；最强烈的跑赢大盘（Outperform）信念标的是Aedifica、URW、Merlin和TAG，并将Covivio和WDP从Market-Perform上调至Outperform，关键跑输大盘（Underperform）评级为Colonial和Aroundtown。德国住宅股过去三个月下跌约c.12-20%，主因Bund收益率上升，叠加监管不确定性和去杠杆目标的可交付性受审视。

主要观点

利率更长期高企成为新基准情景：近期债券收益率大幅上升已改变市场环境，英国REITs在适应结构性更高资本成本方面走在前列，而设定了中期增长目标、尤其依赖资产回收实现目标的公司压力最大。

估值收益难以依赖，运营杠杆成为回报来源：租赁回归、出租率提升、资产重新定位、开发执行和有纪律的资本回收支撑盈利增长，超额表现将更多取决于执行力和资本纪律。

占用方基本面具有支撑力：需求日益集中于一流资产，核心零售和位置优越写字楼获得定价与租赁动能，次级资产落后；物流开发活动放缓帮助供需再平衡。

欧洲投资市场谨慎而选择性：2Q26投资量同比增长8%至€54bn，1H26同比基本持平（+3%至€103bn）；大型交易缓慢，流动性集中于优质、供应受限资产，英国和德国拖累整体动能。

英国长端利率下行对欧洲上市房地产尤其有利：UK GDP预计2026和2027年均为1.2%、2028年升至1.5%，与持续高企的实际收益率不一致；英国央行9月17日量化紧缩改革将减少金边债券供给压力。

零售板块对债券收益率敏感度历史上低得多，在高利率环境中往往跑赢，这支撑伯恩斯坦维持对零售的偏好。

1H26财报季稳健但可见度下降：七家公司上调指引（上年同期十一家），零售是最积极子行业（四家上调公司有大量零售敞口），降级集中于阿联酋住宅（Aldar）和自助仓储（Shurgard，且撤回中期指引）。

资产负债表压力重回焦点：德国住宅大房东去杠杆进展有限，但多数板块去杠杆加盈利增长已改善净债务/EBITDA杠杆指标，相对目标水平建立了缓冲空间。

UK REITs在资本配置转型上更领先：更强调现金盈利、资本回收和严格投资门槛，减少对NAV增长作为股东回报主要驱动力的依赖；深度折价的回购被视为机会性而非核心资本用途。

德国住宅过去三个月股价下跌c.12-20%，分析显示主因Bund收益率上升；监管不确定性是另一逆风，去杠杆目标的可交付性受到越来越多的审视。

估值方法更新：采用三个月平均10年期本币国债收益率，法国、德国、西班牙和英国等主要国家假设上升30bp至42bp；同时下调资产价值增长假设，反映交易证据有限和融资成本。

写字楼市场品质与位置至上，巴黎CBD供应动态造成损害；物流租金增长回落但伦敦等地仍有亮点，多数覆盖组合空置率处于结构性低位。

论述逻辑

近期债券收益率大幅上升→利率更长期高企成为新基准情景、估值收益和收益率压缩难以依赖→交易活动缓慢、定价可见度有限（2Q26投资量+8%至€54bn、1H26仅+3%至€103bn）→公司转向运营驱动（租赁回归、出租率、开发利润、资本回收），UK REITs转型领先→占用方基本面仍稳健、需求集中于优质资产，零售对债券收益率敏感度低且历史上在高利率期跑赢→在子行业层面偏好零售、工业/物流、数据中心和医疗保健，规避低收益率和高杠杆（德国住宅受Bund收益率上升、监管不确定性和去杠杆质疑拖累）→得出最强Outperform信念（Aedifica、URW、Merlin、TAG），上调Covivio和WDP，下调Segro（因Prologis收购要约），维持Colonial和Aroundtown为关键Underperform。