美国银行：美银 拓普集团（A）（601689）26年第二季度因材料成本上涨、折旧高企、汇兑损失而表现不及预期；目标价定为60元人民币
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摘要
美国银行在拓普集团2026年二季度业绩不及预期后重申“买入”评级，但将目标价从64元人民币下调至60元（报告日股价47.43元）。 剔除以政府补贴为主的一次性项目后净利润4.34亿元（同比-36%），受汇兑损失4800万元、新产能折旧高企、原材料涨价传导滞后、社保缴费5000万元及车企降价相关存货减值4000万元拖累。 上半年收入增长由底盘系统（+14%）和内饰功能件（+9%）驱动，机器人执行器收入同比大增83%至1400万元，直线/旋转执行器及灵巧手电机已进入小批量交付阶段。
主要观点
- 重申“买入”评级，目标价由64元下调至60元人民币，报告日股价47.43元
- 2Q26净利润4.71亿元，同比-35%/环比-15%，因毛利率与营业利润率走低而不及预期
- 剔除一次性项目（主要为政府补贴）后净利润4.34亿元（同比-36%/环比-8%）；拖累因素包括汇兑损失4800万元、新产能折旧高企、原材料涨价传导滞后、社保缴费5000万元、车企降价及相关存货减值4000万元
- 1H26增长由底盘系统（+14%）与内饰功能件（+9%）驱动，汽车电子、热管理、减震器为低个位数增长；机器人执行器为最快增长分部，收入同比+83%至1400万元
- 截至2026年6月底，直线执行器、旋转执行器、灵巧手电机进入小批量交付阶段，同时在推进车身结构件、足减震器、电子皮肤的量产能力
- 下调2026/27/28E营收3%/5%/7%，下调2026/27E毛利率以反映材料成本上涨（2026E -0.1ppt），净下调2026/27/28E盈利8%/10%/8%
- 预计2026年全年净利润同比下滑10%；分季看3Q26E/4Q26E净利润6.86亿/8.07亿元，同比+2.2%/-0.6%
- SOTP估值：汽车/EV零部件按2H26-1H27E净利给予21倍PE（不变，参照近5年平均一年期远期PE）；人形机器人零部件按2030E净利给予50倍PE（依据2025-30E全球人形机器人出货127% CAGR、2030-35E 53% CAGR，以及快速成长期中国工业企业曾以50倍/0.5-0.6x PEG交易），并以11.4% WACC（不变）折现；合计公允价值1047.39亿元，按17.38亿股得出目标价60元
- 测算2030E人形机器人零部件净利润约15亿元：假设2030E全球人形机器人销量120万台、单台执行器价值量约6.1万元（60,900元）、拓普执行器份额20%、净利率10%（略低于汽车/EV零部件的11%），对应2030E收入146.16亿元
- 买入逻辑：Tier 0.5一站式方案使单车价值量由3千元扩至3万元、吸引多元化EV客户矩阵；减震、饰件、轻量化底盘、热管理等现有业务奠定增长基础；线控底盘进入收获期，机器人/液冷打造第二增长曲线
论述逻辑
- 2Q26营收76亿元同比+6%符合预期 → 但毛利率18.4%同比-0.9ppt、净利润4.71亿元同比-35%，剔除补贴后同比-36% → 缺口归因于汇兑损失4800万元、新产能折旧高企、原材料涨价传导滞后、社保缴费5000万元与车企降价带来的存货减值4000万元 → 美银据此下调2026/27/28E营收3%/5%/7%、下调毛利率，净下调盈利8%/10%/8%，并预计2026年净利润同比-10% → 但认为短期拖累不改长期逻辑：Tier 0.5一站式模式（单车价值量3千→3万元）扩大EV客户矩阵、线控底盘进入收获期、机器人/液冷构成第二增长曲线 → 以SOTP重估：汽车/EV零部件按21倍PE（近5年平均远期PE）+人形机器人零部件按2030E净利50倍PE（对标2025-30E全球出货127% CAGR及0.5-0.6x PEG）并以11.4% WACC折现 → 公允价值1047.39亿元÷17.38亿股 → 目标价60元（原64元），重申买入。
关键展望
- 维持“买入”评级，目标价60元人民币（较此前64元下调），现价47.43元
- 人形机器人长期验证点：2030E零部件净利润约15亿元，基于全球出货120万台（2025-30E CAGR 127%、2030-35E CAGR 53%）、单台执行器价值量6.1万元、20%份额与10%净利率
- 产品落地进度：直线/旋转执行器与灵巧手电机处于小批量交付阶段，车身结构件、足减震器、电子皮肤量产能力推进中
推荐标的
- 拓普集团（601689 CH / XNCGF，上交所）：重申“买入”，目标价60.00元人民币（现价47.43元，此前64元）；理由为EV客户与产品线扩张支撑盈利增长、人形机器人打造第二增长曲线（2025-30E全球人形机器人出货CAGR 127%）；2026-2028E EPS 1.45/1.76/2.19元
- 美银汽车覆盖集群参考：买入组含Honda Motor、Leapmotor、Momenta、Ninebot、Pony AI、RoboSense、XPeng等；中性组含Li Auto、NIO、Great Wall Motor（H）等；跑输大市组含SAIC Motor、Seres、Zhejiang Sanhua、GAC等；拓普由Joey Yang, CFA覆盖