林珊珊 宏观经济 海外经济 专题研究报告：中资券商国际化布局实践与国际顶尖投行对标研究：基于业务模式与收入结构的双维度分析

摘要

本报告从业务模式与收入结构双维度对中资券商国际化布局与国际顶尖投行进行深度对标分析。 国际顶尖投行如高盛、摩根士丹利通过全产业链协同构建了高度多元化的收入结构，2025年美洲以外收入占比分别达37%和25%。 中资券商国际化稳步推进，以中国香港为核心枢纽，中金公司与中信证券领跑行业，2025年境外收入占比分别达29.47%和20.73%，前四家头部券商国际业务收入合计达394亿元。 然而，中外券商差距显著，中资券商海外业务高度集中于低附加值通道业务，FICC与复杂衍生品等高附加值业务占比普遍低于20%。 收入呈现集中化与轻资产化特征，平均杠杆率远不及国际投行超7倍的水平。 展望未来，在国内存量竞争加剧及“一带一路”与人民币国际化政策红利下，中资券商将加速向综合化协同与重资产化转型，深耕新兴市场，逐步缩小与国际顶尖投行的差距。

主要观点

• 国际顶尖投行形成全产业链与全球协同的成熟模式，高盛与摩根士丹利为两大标杆，跨境收入占比高。

• 高盛历经四大阶段实现全球扩张，以机构交易底盘叠加数字化平台，美洲以外收入占比达37%。

• 摩根士丹利通过并购补齐财富管理渠道，构建综合业务闭环，美洲以外收入占比为25%。

• 中资券商国际化稳步推进，头部券商优势扩大，2025年前四家国际业务收入合计达394亿元。

• 中金公司与中信证券国际化程度行业领先，境外收入占比分别达29.47%与20.73%。

• 中资券商海外布局高度集中于香港市场，且业务以传统通道型为主。

• 收入结构呈集中化与轻资产化特征，FICC、衍生品等高附加值业务贡献偏低。

• 中资券商重资产运作能力薄弱，杠杆水平远低于国际顶尖投行。

• 国内存量竞争与政策红利为中资券商出海提供广阔市场增量空间。

论述逻辑

• 国际顶尖投行凭借全球化网络和全产业链协同构建成熟业务模式（高盛重机构交易与本地化，摩根士丹利重财富管理闭环） → 对比发现中资券商虽头部出海加速（中金、中信境外收入占比超20%），但业务高度依赖香港市场且集中于低附加值通道业务 → 导致中资券商收入结构单一、重资产运作与杠杆运用能力远不及国际投行（FICC等高附加值业务占比低于20%） → 随着国内存量竞争加剧及政策红利释放，中资券商必然向综合化协同与重资产化转型 → 最终通过深耕新兴市场与稳步布局成熟市场，逐步缩小与国际顶尖投行的差距。

关键展望

• 中资券商将推动业务模式向“综合化、协同化”转型，强化境内外一体化联动。

• 收入结构将向“多元化、高附加值”优化，提升盈利稳定性。

• 区域布局向“全球化、均衡化”拓展，巩固香港枢纽并深耕新兴市场。

推荐标的

• 中信证券：报告核心覆盖标的，国际化处于行业领先，2025年境外净利润贡献率达21%。

• 中金公司：报告核心覆盖标的，凭借合资基因成为跨境全能投行，国际业务收入占比全行业最高。

• 华泰证券：被提及走出科技驱动的差异化出海路径。

• 国泰海通：被提及完成平台与产品升级，境外业务规模位列前四。