高盛：韩国航空航天与国防：供需严重失衡的迹象

原标题：South Korea Aerospace & Defense: Signs of severe supply-demand mismatch

摘要

高盛报告指出，全球国防装备供需严重失衡，近期冲突加剧了这一趋势。瑞士因交付延迟考虑取消美国爱国者防空系统订单，波兰拒绝美国转移其爱国者系统至中东的要求。韩华航空航天有望受益于M-SAM II和L-SAM I新订单，并正竞购丰山弹药部门（报价11亿美元）。现代Rotem近期表现优于同行，伊拉克总理任命预期可能带来订单。高盛维持对韩华航空航天和现代Rotem的买入评级，目标价分别为1,830,000韩元和280,000韩元。

主要观点

• 过去一周，韩国国防股表现优于Kospi：韩华航空航天上涨9%，现代Rotem上涨14%，而Kospi下跌1%。
• 全球防空系统供需失衡加剧：瑞士考虑取消美国爱国者系统订单，因2022年订购的五套系统尚未交付，原定2026-2028年交付。
• 波兰拒绝美国转移其两套爱国者系统之一至中东的要求，称其用于保护波兰领空和北约东翼。
• 韩华航空航天有望受益于M-SAM II和L-SAM I新订单。
• 美国可能退出北约的言论，无论是否发生，都可能促使欧洲国家更多依赖韩国装备。
• 韩华航空航天正竞购丰山弹药部门，报价11亿美元。
• 韩华航空航天目前生产155mm弹药模块化装药系统，占其陆地防务收入约5%，预计2028年升至8%。
• 丰山防务部门2025年收入1.2万亿韩元，与韩华现有陆地防务存在运营协同效应。
• 韩华航空航天母公司收入超过4万亿韩元（主要来自陆地防务）。
• 现代Rotem过去一个月显著跑输国防同行，近期上涨部分属于正常化，但伊拉克总理任命预期可能带来订单。
• 伊拉克总理任命在总统选举后通常滞后时间很短，2026年总统选举为4月11日，总理任命待定。

论述逻辑

全球冲突加剧导致防空系统供需失衡 → 瑞士取消订单和波兰拒绝转移爱国者系统凸显短缺 → 韩华航空航天作为替代供应商有望获得新订单 → 同时通过收购丰山弹药部门扩大弹药业务 → 美国可能退出北约进一步推动欧洲依赖韩国装备 → 现代Rotem受益于伊拉克总理任命带来的订单预期 → 韩国国防板块持续吸引投资者关注。

关键展望

• 韩华航空航天：M-SAM II和L-SAM I新订单；丰山弹药部门收购进展；2028年模块化装药系统收入占比升至8%。
• 现代Rotem：伊拉克总理任命后订单可见性；2026年4月11日总统选举后总理任命时间待定。
• 风险：订单低于预期、海外生产利润率低于预期、北约东翼和MENA国家需求低于预期、地缘政治转向国内采购、韩元兑美元走强。

推荐标的

• 韩华航空航天：买入，12个月目标价1,830,000韩元，基于2027年预期EPS的28.0倍目标市盈率。
• 现代Rotem：买入，12个月目标价280,000韩元，基于2027年预期EPS的20.8倍目标市盈率。

关键图表

Exhibit 1: Hanwha Aerospace: GSe modular charge systems revenue

Exhibit 2: Historical timeline of Iraq’s prime minister designation