青岛啤酒(600600)Q2收入承压，盈利能力改善

摘要

申万宏源对公司维持“买入”评级。 青岛啤酒2026H1实现营收196.55亿元（同比-4.08%），归母净利润39.20亿元（同比+0.40%），经营活动现金净流量55.05亿元（同比+14.69%）；单26Q2营收93.70亿元（同比-6.73%），归母净利润21.20亿元（同比-3.37%），归母净利率22.63%（+0.79pct），收入和利润略低于预期，主要由收入承压所致。 收入端26H1销量450万千升（同比-4.90%），但主品牌中高档以上产品销量204.4万千升（同比+2.60%），26Q2吨酒价格4077.34元（同比+0.29%），产品结构持续优化、高端化方向明确。 盈利端26Q2毛利率47.19%（同比+1.35pct），受益于部分原材料成本下降，销售费用率同比下降0.95pct。 报告基本维持盈利预测，预测2026-2028年归母净利润分别为47.57亿元/50.61亿元/53.49亿元，同比分别增长3.7%/6.4%/5.7%，当前股价对应PE分别为15x、14x、13x。 催化剂包括餐饮消费改善、产品提价和外延并购，风险为中高端竞争加剧和原材料成本超预期上涨。

主要观点

• 评级：买入（维持）

• 2026H1营收196.55亿元（同比-4.08%），归母净利润39.20亿元（同比+0.40%），经营活动现金净流量55.05亿元（同比+14.69%，原因为支付的税费同比下降）

• 单26Q2营收93.70亿元（同比-6.73%），归母净利润21.20亿元（同比-3.37%），归母净利率22.63%（+0.79pct），收入和利润略低于预期，主要由收入承压所致

• 销量端：26H1实现销量450万千升（同比-4.90%），其中主品牌青岛啤酒销量270.8万千升，主品牌中高档以上产品销量204.4万千升（同比+2.60%），产品结构持续优化

• 26Q2吨酒价格4077.34元（同比+0.29%），吨酒成本2153.19元（同比-2.21%），主品牌中高档以上产品销量占总销量比重43.60%（同比+3.9%），高端化方向明确

• 26Q2毛利率47.19%（同比+1.35pct），原因为部分原材料成本下降

• 26Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为7.79%/3.59%/0.34%/-0.75%，同比-0.95pct/+0.12pct/+0.08pct/+0.25pct；销售费用率下降因部分区域业务宣传费减少，财务费用率提高因利率下降使得利息收入同比减少

• 产品矩阵持续多元化：经典系列通过产品升级保持稳健表现，白啤位居行业白啤品类第一，轻干、全麦拉格等新品实现较快增长

• 基本维持盈利预测：2026-2028年归母净利润预测为47.57亿元/50.61亿元/53.49亿元（前次预测47.84亿元/51.40亿元/54.68亿元），同比分别增长3.7%/6.4%/5.7%，当前股价对应2026-2028年PE分别为15x、14x、13x

• 长期逻辑：随着产品矩阵不断完善和产品结构优化升级，公司有望在巩固核心单品基本盘的同时获取新的增长势能与盈利空间，维持“买入”评级

• 股价表现的催化剂：餐饮消费改善、产品提价、外延并购；核心假设风险：中高端竞争加剧、原材料成本超预期上涨

论述逻辑

• 事件驱动（2026H1中报公布）→ 收入端量减（26H1销量同比-4.90%）而价稳（26Q2吨酒价格同比+0.29%）导致收入承压、业绩略低于预期 → 但结构升级（中高档以上销量占比升至43.60%）叠加成本下降（吨酒成本同比-2.21%）推动26Q2毛利率同比+1.35pct、归母净利率+0.79pct → 盈利能力改善对冲收入下滑，利润端相对稳健 → 在此基础上基本维持盈利预测（仅小幅下调前次预测），以产品矩阵完善和结构优化升级作为长期增长势能来源 → 维持“买入”评级

关键展望

• 未来验证点（股价催化剂）：餐饮消费改善、产品提价、外延并购

• 核心假设风险：中高端竞争加剧、原材料成本超预期上涨

• 盈利预测：2026-2028年归母净利润47.57亿元/50.61亿元/53.49亿元，同比+3.7%/+6.4%/+5.7%，对应PE 15x/14x/13x；2026-2028E营业总收入335.36亿元/346.23亿元/356.36亿元

推荐标的

• 青岛啤酒（600600）：买入（维持）。理由：26Q2盈利能力改善（毛利率+1.35pct、归母净利率+0.79pct），高端化方向明确，预测2026-2028年归母净利润47.57/50.61/53.49亿元，对应PE 15x/14x/13x

关键图表

图1. 减：财务费用