野村：亚洲（除日本）经济：中国央行再迈一步，推动人民币缓慢升值

原标题：Economics - Asia ex-Japan

摘要

野村报告指出，中国人民银行将企业境外贷款的宏观审慎调节参数从0.5上调至0.6，有效提高了企业境外放款上限。这是继降低外汇风险准备金率和推动跨境人民币融资后，推动人民币对一篮子货币缓慢升值的又一举措。自1月下旬以来，人民币对一篮子货币已升值约4%，央行可能担忧快速升值对出口的负面影响。报告认为，人民币过快升值不符合北京的最佳利益，因为仅靠升值无法解决贸易失衡、吸引资本流入或重振经济。近期人民币对一篮子货币显著升值，2月下旬以来升值2.5%，1月下旬以来升值3.6%。银行代客结售汇数据在12月创下1000亿美元的历史新高后，1月和2月分别回落至890亿和550亿美元。为应对流动性外流，央行在1月和2月分别净买入外汇76亿和122亿美元，结束了连续21个月的净卖出。新政策将人民币和外汇境外贷款统一管理，宏观审慎系数上调20%，但外汇贷款的风险权重（0.5）保持不变，实际外汇贷款额度增幅较小。报告还回顾了跨境融资宏观审慎参数的历史调整，并指出该参数是另一个可用的政策工具。

主要观点

• 央行将企业境外贷款的宏观审慎调节参数从0.5上调至0.6，使整体放款上限提高20%（假设所有者权益不变）。
• 这是继2月底降低外汇风险准备金率和推动跨境人民币融资后，推动人民币缓慢升值的又一举措。
• 自1月下旬以来，人民币对一篮子货币已升值约4%，央行可能担忧快速升值对出口这一最重要增长动力的负面影响。
• 报告认为，人民币过快升值不符合北京的最佳利益，因为仅靠升值无法解决贸易失衡、吸引资本流入或重振经济。
• 近期人民币对一篮子货币显著升值：2月下旬以来升值2.5%，1月下旬以来升值3.6%（图1）。
• 银行代客结售汇在12月创下1000亿美元的历史新高，1月和2月分别回落至890亿和550亿美元。
• 为应对流动性外流，央行在1月和2月分别净买入外汇76亿和122亿美元，结束了连续21个月的净卖出（图2）。
• 新政策将人民币和外汇境外贷款统一管理，注册需在放款前完成，未使用额度有效期严格为两年。
• 外汇贷款的风险权重（货币转换因子）维持在0.5，意味着外汇贷款实际占用额度更高，鼓励优先使用人民币贷款。
• 举例：所有者权益10亿元的企业，新上限为6亿元；若全部贷人民币可贷6亿元，若全部贷美元仅可贷约4亿元（较旧上限的3.33亿元增加0.67亿元）。
• 报告回顾了跨境融资宏观审慎参数的历史：2020年3月从1.0升至1.25，2020年底/2021年初降至1.0，2022年10月升至1.25，2023年7月升至1.50，2025年1月升至1.75。
• 报告指出，降低该参数是另一个可用的政策工具，可限制境内企业从境外融资的额度，从而抽离在岸外汇流动性。

论述逻辑

报告从央行上调宏观审慎调节参数这一事件出发，将其置于近期一系列推动人民币缓慢升值的政策背景中。通过分析人民币对一篮子货币的升值幅度（1月下旬以来约4%），指出央行可能担忧快速升值对出口的冲击。接着，报告用银行结售汇数据（12月创纪录的1000亿美元）和央行外汇操作（1-2月净买入）说明升值压力下的流动性管理。然后，报告详细拆解新政策的公式和实际影响，强调货币转换因子（0.5）限制了外汇贷款的实际增幅，体现了“本币优先”原则。最后，报告将这一政策与跨境融资宏观审慎参数的历史调整联系起来，指出后者是另一个可用的政策工具，并回顾了其在不同汇率压力下的调整历程。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出央行和外汇局表示两个参数将根据国际收支状况动态调整，保留政策灵活性。报告还提到，央行可能降低跨境融资宏观审慎参数以限制境外融资，从而抽离在岸外汇流动性。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Fig. 1: RMB against the USD and the basket

Fig. 2: PBoC has resumed net purchases of FX from banks