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野村 大冢控股（4578.T）更新我们的预测：在IgA肾病市场的主导地位

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摘要

野村将大冢控股（4578.T）评级维持在“中性”，但基于DCF的目标价从¥11,000上调至¥11,500，较2026年9月8日收盘价¥11,800隐含-2.5%的下行空间。 报告依据26/12 Q2业绩更新盈利预测，纳入四项因素：IgA肾病治疗药Voyxact放量、仿制药上市延迟、积极的销售推广活动以及汇率假设调整。 Voyxact开局强于预期、处方覆盖广泛患者，26/12销售预测从¥35.0bn大幅上调至¥75.0bn、27/12从¥80.0bn上调至¥130.0bn，但竞品povetacicept的PDUFA日期（11月30日）临近，竞争威胁仍是核心顾虑。 Jynarque Q2销售超预期¥15.6bn，26/12预测从¥110.0bn上调至¥134.5bn，不过Alkem、Lupin、Teva的仿制药预计自26/12 Q3起侵蚀盈利。 Abilify Maintena因西方仿制药上市推迟至27/12，26/12预测从¥223.0bn上调至¥243.0bn。 综合调整后，野村将26/12销售额上调至¥2.75trn（同比+11.4%）、业务利润至¥490.0bn（同比+9.8%）。 估值采用WACC 6.2%、终值增长率0%的DCF模型；野村认为大冢在IgA肾病领域领先且现有疗法在疗效与安全性上均为同类最优，但管线中的竞争风险使其维持中性。

主要观点

  • 维持“中性”评级，DCF目标价从¥11,000上调至¥11,500，相对2026年9月8日收盘价¥11,800隐含-2.5%上行空间。
  • 本次预测修订基于26/12 Q2业绩，纳入四大因素：IgA肾病治疗药放量、仿制药上市延迟、积极销售推广活动、汇率假设调整。
  • Voyxact（IgA肾病）开局强于预期，26/12销售预测从¥35.0bn上调至¥75.0bn，27/12从¥80.0bn上调至¥130.0bn。
  • 竞品povetacicept的PDUFA日期临近（11月30日），野村保留对竞争威胁的判断，这是维持中性的关键理由。
  • Jynarque（ADPKD）Q2销售超预期¥15.6bn，26/12销售预测从¥110.0bn上调至¥134.5bn；Alkem、Lupin、Teva的仿制药预计自26/12 Q3起影响盈利，27/12起销售料大幅下滑。
  • Abilify Maintena（精神分裂症）西方仿制药上市慢于预期，现预计推迟至27/12才发生，26/12销售预测从¥223.0bn上调至¥243.0bn。
  • 26/12整体预测：销售额上调至¥2.75trn（同比+11.4%）、业务利润至¥490.0bn（同比+9.8%）；维持R&D成本假设，上调SG&A以反映包括新药在内的积极促销投入。
  • 野村认为大冢在IgA肾病领域领先，现有疗法在疗效与安全性上均为同类最优（best in class），但管线中还有其他有前景的新药，竞争风险仍在。
  • 汇率假设：26/12E美元/日元159.07、欧元/日元184.81，27/12E为160.00/185.00；日元每贬值1对26/12税前利润预测构成正敏感性。
  • 风险清单：下行风险为Jynarque仿制药在美渗透超预期、ulotaront三期试验失败、减值损失或R&D费用超预期；上行风险为Voyxact在IgA肾病抢占大份额、外授权药处方大增、ulotaront临床试验成功。
  • 评级历史上调轨迹清晰：目标价自2023年10月31日的¥5,000逐步上调至2026年6月2日的¥11,000，本次再上调至¥11,500，评级始终为Neutral。

论述逻辑

  • 事件起点：26/12 Q2业绩提供新信息——Voyxact放量强于预期、Jynarque销售超预期¥15.6bn、Abilify Maintena西方仿制药延迟，触发本轮预测修订。
  • → 产品线层面调整：Voyxact 26/12销售预测¥35.0bn→¥75.0bn、27/12 ¥80.0bn→¥130.0bn；Jynarque ¥110.0bn→¥134.5bn；Abilify Maintena ¥223.0bn→¥243.0bn。
  • → 汇总至公司整体：26/12销售上调至¥2.75trn（+11.4%）、业务利润¥490.0bn（+9.8%）；SG&A假设上调反映促销投入，汇率假设更新（26/12E USD/JPY 159.07）。
  • → 估值与结论：DCF（WACC 6.2%、终值增长0%）下目标价¥11,000→¥11,500；但povetacicept PDUFA 11月30日临近、Jynarque仿制药26/12 Q3起冲击、27/12起销售大幅下滑的确定性较高 → 维持中性评级。

关键展望

  • 近期关键验证点：竞品povetacicept的PDUFA日期为11月30日，将决定IgA肾病市场竞争格局。
  • Jynarque仿制药影响预计自26/12 Q3起体现在盈利上，27/12起销售料大幅下滑。
  • Abilify Maintena西方仿制药上市推迟至27/12，支撑26/12销售¥243.0bn。
  • 目标价为12个月期预测；上行/下行风险围绕ulotaront三期成败与Jynarque仿制药渗透展开。

关键图表

图1. 主要在研药物及峰值销售预测

**图1. 主要在研药物及峰值销售预测**

图2. 近期主要上市药物的峰值销售预测

**图2. 近期主要上市药物的峰值销售预测**

图3. 分部门销售预测

**图3. 分部门销售预测**

图4. 野村 | 大冢控股 2026年9月9日

**图4. 野村 | 大冢控股 2026年9月9日**

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