伯恩斯坦 联发科：英伟达与谷歌成为可转债持有人，参考设计将使ASIC激增但与GPU共存

摘要

伯恩斯坦认为，联发科与英伟达宣布扩大合作并发行39亿美元海外可转债，其中35亿美元由英伟达认购、其余由谷歌及全球机构投资者认购，在战略上将联发科定位为英伟达GPU与ASIC之间的桥梁。 合作由PC与汽车延伸至NVLink Fusion平台，涵盖chiplet、光/电互连与NVHBM base die，并通过预建、预认证、系统预验证的“基础”（报告理解为参考设计），使ASIC客户能从芯片快速扩展到机架并与英伟达GPU互操作，对小型/早期ASIC客户尤其有吸引力。 公告尚未量化对联发科的财务收益，商业模式仍在演进，参考新闻稿提及英伟达Rosa CPU及ASIC合作转化为收入的常规周期，报告估计相关时点可能在2028年或之后。 针对“供应商融资”的担忧，报告指出谷歌需付费认购CB、转股价较前日收盘价高15%、且与采购量无绑定，谷歌份额最多约4亿美元，即使全部转股也仅占联发科总股本约0.2%，联发科仍应被视为可与其他客户合作的中立供应商。 发债亦是此前宣布的50亿美元供应保障预算的一部分，联发科当前现金约60亿美元；谷歌项目HBM由谷歌直接采购，联发科或可帮助其他客户锁定存储等供应。 报告维持联发科“跑赢大盘”（Outperform）评级与4,380新台币的12个月目标价（基于22x前瞻Q5-Q8 EPS 199新台币；8月31日收盘价3,925新台币，2027E EPS 170.50新台币），认为已确认的谷歌设计订单将确保至2028年的强劲增长，且联发科可能赢得其他客户。

主要观点

• 联发科与英伟达宣布扩大合作，并发行39亿美元海外可转债，其中35亿美元由英伟达认购，其余由谷歌及全球机构投资者认购；报告认为此举在战略上将联发科定位为英伟达与ASIC之间的桥梁。

• 合作在重申PC与汽车领域协作之外，进一步延伸至NVLink Fusion平台，涵盖chiplet、光或电互连、NVHBM base die等。

• 平台通过预建、预认证、系统预验证的“基础”（报告认为是参考设计），让ASIC客户可从芯片快速扩展到机架，并使ASIC与英伟达GPU互操作；此举响应客户需求，对希望先专注芯片的小型/早期ASIC客户尤其有吸引力。

• 公告未量化对联发科的财务收益；报告认为商业模式仍在演进，收入或仍主要来自ASIC服务，但参考设计有助联发科赢得项目和/或享有更高利润率。

• 时点尚不确定，但新闻稿提及英伟达Rosa CPU以及ASIC合作转化为收入的通常周期，暗示时点可能在2028年或之后。

• 报告认为即使视作“供应商融资”也是最轻微的一种：与Marvell向谷歌免费赠送认股权证（可行权规模取决于谷歌向Marvell的采购额）不同，谷歌需付费认购联发科CB，转股价较前日收盘价高15%，且CB与谷歌向联发科的采购量无绑定。

• CB总额39亿美元中英伟达占35亿美元，谷歌最多约4亿美元；即使全部转股也仅相当于联发科总股本的0.2%，联发科仍应被视为中立供应商，可与其他客户合作而不构成冲突。

• 此举也是此前宣布的50亿美元预算的一部分，用于确保关键供应；联发科当前现金约60亿美元，CB募资将帮助其为客户锁定供应。

• 谷歌将在与联发科合作的项目中直接采购HBM；联发科或可帮助其他客户锁定存储器及其他供应，尤其当客户可能需要预付定金时。

• 报告对联发科维持“跑赢大盘”（Outperform）评级，认为已确认的谷歌设计订单将确保至2028年的强劲增长，且联发科可能赢得其他客户。

• 估值与行情表：12个月目标价NT$4,380（基于22x前瞻Q5-Q8 EPS估算NT$199）；2026年8月31日收盘价TWD 3,925.00，2025A/2026E/2027E报告EPS为TWD 66.17/69.52/170.50，对应2025A P/E 59.3x、2027E P/E 23.0x。

• 目标价的主要下行风险包括：高通在5G市场的竞争压力加大、5G普及放缓（尤其中国）、全球智能手机需求疲软、智能手机以外多元化进度偏慢、半导体市场整体下行周期。

论述逻辑

• 事件起点：联发科与英伟达扩大合作并发行39亿美元CB（英伟达35亿）→ 联发科被战略定位为英伟达GPU与ASIC之间的桥梁。

• 合作延伸至NVLink Fusion平台 + 预建、预验证的“基础”（参考设计）→ ASIC客户可从芯片快速扩展到机架并与GPU互操作 → 对小型/早期ASIC客户尤其有吸引力，参考设计有助联发科赢项目和/或提高利润率。

• 财务收益未量化 + 新闻稿提及Rosa CPU与ASIC收入转化常规周期 → 推断相关收入时点可能在2028年或之后。

• CB结构（谷歌付费认购、转股溢价15%、与采购无绑定、最多约4亿美元/占股本0.2%）→ 不构成实质性供应商融资，也不影响联发科服务其他客户 → 联发科仍是中立供应商。

• CB募资 + 此前50亿美元供应保障预算 + 当前约60亿美元现金 → 帮助联发科为客户锁定关键供应（谷歌项目HBM由谷歌直采，联发科可帮其他客户保供）。

• 谷歌设计订单已确认 → 确保至2028年的强劲增长、且可能新增客户 → 维持跑赢大盘评级、12个月目标价NT$4,380（22x前瞻Q5-Q8 EPS NT$199）。

关键展望

• 已确认的谷歌设计订单将确保联发科至2028年的强劲增长，且联发科可能在此基础上赢得其他客户。

• NVLink Fusion/参考设计相关收入时点不确定，可能在2028年或之后；商业模式仍在演进，机架/子系统收入是否纳入仍属可能情形，收入或更可能仍主要来自ASIC服务。

• 维持跑赢大盘（Outperform）评级与12个月目标价NT$4,380，估值方法为22x前瞻Q5-Q8 EPS估算NT$199。

• 目标价的下行风险：高通在5G市场的竞争加剧、5G普及放缓（尤其中国）、全球智能手机需求疲软、智能手机以外多元化偏慢、半导体市场下行周期。

推荐标的

• 联发科（MediaTek，2454.TT）：跑赢大盘（Outperform），12个月目标价TWD 4,380.00，2026年8月31日收盘价TWD 3,925.00；理由为谷歌设计订单确保至2028年强劲增长、参考设计有助赢得项目/提高利润率，估值基于22x前瞻Q5-Q8 EPS NT$199，2027E EPS TWD 170.50、对应P/E 23.0x。

• 报告涉及的其他公司：英伟达（NVDA.US，伯恩斯坦美国半导体团队覆盖）、谷歌（GOOGL.US，伯恩斯坦美国互联网团队覆盖）、Marvell（MRVL.US，未被覆盖）；本报告未对这三家公司给出评级或目标价。