摩根士丹利 大中华区科技半导体：是时候重新审视CPO及其测试封装供应链

摘要

摩根士丹利认为，随着台湾CPO供应链近期经历回调，市场预期已重置，目前是重新布局相关标的的良机。 尽管台积电PIC产能瓶颈引发担忧，但预计2026年光学引擎（OE）总产量仍可达约6000万颗，足以支撑5000个NVL576交换机及20-25万个规模扩展需求。 测试环节被视为CPO规模化扩张的关键瓶颈，相关设备商将持续受益。 此外，报告指出中国AI系统将优先采用近封装光学（NPO）方案，而非CPO。

主要观点

• CPO供应链预期已重置，建议在回调时建立仓位。

• 2026年光学引擎（OE）产量预计可达约6000万颗。

• 测试环节是CPO规模化扩张的瓶颈，目前测试流程尚未最终定型。

• 预计NPO将成为中国AI计算系统从2027年起的主流光学互连方案。

• FOCI因FAU市场竞争加剧，市场份额面临挑战，评级下调至中性。

• AllRing 2026-2028年EPS预期分别上调21%、21%及27%。

• WIN Semi 2026-2028年EPS预期分别上调19%、20%及58%。

论述逻辑

• CPO行业需求明确（AI算力扩展） -> 市场对短期产能瓶颈（台积电PIC）反应过度导致回调 -> 重新评估产能与测试瓶颈，确认行业长期增长逻辑不变 -> 筛选具备技术壁垒的测试与封装环节标的 -> 针对中国市场特殊性（供应链限制）提出NPO替代路径。

关键展望

• 预计2027年CPO规模化速度取决于测试环节的成熟度。

• 预计AllRing在2027年将获得美国客户贡献。

• 预计NPO将从2027年起成为中国AI系统主流。

推荐标的

• AllRing (6187.TWO): 维持超配（OW），目标价从NT$1580上调至NT$2000。

• WIN Semi (3105.TWO): 评级从低配（UW）上调至中性（EW），目标价从NT$300上调至NT$600。

• KYEC (2449.TW): 维持超配（OW），目标价从NT$338上调至NT$348。

• ASE (3711.TW): 维持超配（OW），目标价从NT$628上调至NT$858。

• FOCI (3363.TWO): 评级从超配（OW）下调至中性（EW），目标价从NT$708下调至NT$688。

关键图表

图1. 光引擎晶圆级测试

图2. 康宁的FAU/CPO演示

图3. 我们此前基于台积电PIC产出的光引擎假设

图4. 众达科技的硅光子技术路线图

图5. 日月光投控LEAP营收客户构成

图6. 光干涉概念

图7. 联亚光电：剩余收益模型

图8. 众达科技：剩余收益模型

图9. 日月光投控：剩余收益模型

图10. 京元电子：剩余收益模型

图11. 稳懋半导体一年期远期市净率区间