高盛 五粮液（000858）：26年第二季度速评：26年第二季度销售同比依然疲软且净利润低于业绩前中值；渠道库存

摘要

高盛速评认为，五粮液8月28日发布的2Q26业绩显示销售依然疲软：单季收入56.0亿元（人民币，下同），同比降13%，仅约为2Q24（158.2亿元）的35%；1H26收入/归母净利284亿/87.5亿元，仅相当于1H24水平的56%/46%。 渠道与现金指标继续走弱：客户预付款环比降至104.4亿元（仍同比+4%），调整后口径2Q26销售额仅23.1亿元（同比-64%，约2Q24的12%）；管制商品款项同比-12%至239.7亿元，表明递延收入/渠道库存仍在消化。 盈利结构上毛利率坚挺（75.6%，同比+1.0ppt），但核心经营利润仅5.0亿元、利润率9.0%，只为2Q24的8%；经营现金流由1Q26的-25.35亿元转正至3.82亿元。 高盛维持卖出评级，12个月目标价67元（16倍2027E市盈率、7.8%股权成本折现至2027年中），较8月28日收盘价71.51元隐含6.3%下行空间。

主要观点

• 1H26收入/归母净利为284亿/87.5亿元，仅相当于1H24水平的56%/46%；2Q26收入同比-13%至56.0亿元，仅约为2Q24（158.2亿元）的35%。

• 净利低于高盛/业绩前中值的主因是销售费用异常高企，销售税金及附加下降提供了明显对冲（可能源于管制产品发货节奏）。

• 客户预付款（合同负债）因季节性环比由1Q26末141.4亿元降至104.4亿元，仍同比+4%、为2Q24的128%；据此计算的调整后销售额2Q26仅23.1亿元，同比-64%、约为2Q24的12%，反映预收款环比骤降。

• 销售商品收现相对稳健：2Q26为254.8亿元，同比-18%、为2Q24的91%；但管制商品款项由2Q25末273.3亿元降至2Q26末239.7亿元（同比-12%），表明递延收入/渠道库存仍在持续消化。

• 毛利率坚挺但费用异常高企：2Q26毛利率75.6%（同比+1.0ppt，2Q24为75.0%）；销售费用同比+32%至26.5亿元、占收入47.5%（2Q24为17.3%），管理费用5.89亿元、占10.6%（2Q24为4.7%）；核心经营利润仅5.0亿元、利润率9.0%，只为2Q24（60.6亿元）的8%。

• 经营现金流转正：2Q26为+3.82亿元，对比1Q26的-25.35亿元。

• 高盛维持卖出评级，12个月目标价67元，基于16倍2027E市盈率、以7.8%股权成本折现至2027年年中；现价71.51元（8月28日收盘），隐含下行空间6.3%；对应市值2,776亿元/413亿美元。

• 报告列示的主要上行风险：新品（尤其中端价位）成功推出、茅台/老窖在超高端细分竞争减弱、政策刺激显著驱动高端白酒需求复苏、更多股东回报增强。

论述逻辑

• 需求与渠道先行指标：预付款环比大降、调整后销售额同比-64%、管制商品款项同比-12% → 递延收入与渠道库存仍在消化，收入端压力未解除。

• 落到投资结论：基本面疲软叠加渠道去库，高盛维持卖出评级，目标价67元=16倍2027E市盈率按7.8%股权成本折现至2027年年中，对应现价下行6.3%。

关键展望

• 评级与目标价：卖出评级，12个月目标价67.00元，较2026年8月28日收盘价71.51元隐含6.3%下行空间。

• 高盛预测：2026E/2027E/2028E收入分别为499.19亿元、549.16亿元、615.24亿元。

• 渠道库存/递延收入的消化仍在进行中（管制商品款项同比-12%），报告未给出消化完成的明确时点。

• 需跟踪的上行风险：新品（尤其中端价位）成功推出、超高端细分来自茅台/老窖的竞争减弱、政策刺激显著驱动高端白酒需求复苏、更多股东回报增强。

• 目标价历史显示评级与估值持续下修：67元（8月3日）←70元（6月23日）←83元（5月5日），早前高点为2024年的188元与2023年10月的202元。

推荐标的

• 五粮液（000858.SZ）：卖出评级；12个月目标价67.00元（基于16倍2027E市盈率、7.8%股权成本折现至2027年年中）；现价71.51元，隐含下行6.3%。理由：2Q26收入同比-13%、调整后销售额同比-64%，渠道库存/递延收入持续消化，净利低于业绩前中值且盈利质量依赖税金下降与销售费用高企的对冲。

• 同一覆盖池内披露的相关公司（本文未逐一给出评级/目标价）：贵州茅台、泸州老窖、山西杏花村汾酒、洋河、古井贡、今世缘、水井坊、酒鬼酒、青岛啤酒A/H、华润啤酒、重庆啤酒、百威亚太、农夫山泉、伊利股份、蒙牛乳业、中国飞鹤等。