高盛 中国房地产：向新销售模式转型：短期影响有限，但长期行业发展更健康

摘要

8月28日决策层连发三份地产文件：住建部、自然资源部与金融监管总局联合发布《关于完善商品住房销售模式的通知》，推动商品住房销售由预售制向现房销售制转型；央行等与证监会分别发布信贷管理与资本市场支持两份配套意见，将按揭最长期限由30年延长至40年，并规定开发商交房后购房者才开始偿还按揭。 高盛判断长期看新政策将促成更健康的住房市场、推动开发商整合并更好保护银行体系；但短期影响偏混合：土地成交2025年量/值较2020年峰值已下滑72%/64%，7M26同比再降26%/31%，新项目供应将进一步收缩并加速供需再平衡。 对开发商而言，现房销售全面铺开在现金流时点和利润率确定性上不利、拉低项目IRR，但有四重缓冲：4Q21以来预售资金监管已收紧，2022年以来30个省市试点且未对销售和价格造成实质影响；《通知》以“建设工程规划许可证”新老划断、已获证项目沿用原规则；主办银行闭环管理项目资金，开发贷期限延至7年（现行3年）、本金可递延至竣工后偿还；订金制度可锁定需求与均价（如合同额10%及以上），高盛预计多数城市房价2027年末企稳。 对购房者，以100万元购房、85% LTV、3%按揭利率为例，期限延至40年可降低月供负担，但就业与收入前景仍是需求复苏关键。 配置上高盛维持“强者恒强”判断，对CRL、COLI、Jinmao、Greentown给予买入评级，并认为龙湖等民企若能从主办银行体系获得项目级融资支持将更受益。

主要观点

• 8月28日三份地产政策落地：《通知》由住建部、自然资源部与金融监管总局联合发布，《意见1》由央行等部门联合发布，《意见2》由证监会发布

• 《通知》要求地方稳步推进商品住房销售从预售制向现房销售转型；配套意见将按揭最长期限从30年延至40年，且开发商交房后购房者才开始还款

• 行业长期判断：促进更健康的住房市场、鼓励开发商整合并更好保护银行体系；短期影响混合，土地销售将进一步放缓——2025年量/值较2020年峰值下降72%/64%，7M26同比再降26%/31%

• 新项目供应将进一步减少，加快供求之间的再平衡

• 缓冲因素一：4Q21以来政府已收紧预售资金监管，风险已被遏制；2022年以来30个省市已试点向现房销售转型，未对销售和价格产生实质性影响，故《通知》对开发商不构成冲击

• 缓冲因素二：《通知》不一刀切，以“建设工程规划许可证”状态区分新旧项目，已获证项目按原规则继续；未来项目仍可采用预售但许可要求与资金监管更严，各城市实施时间表和范围由地方确定

• 缓冲因素三：主办银行制度是核心支撑机制，每个项目指定单一主办行（或银团）闭环管理全部资金、保障合理融资需求；开发贷期限最长延至7年（现行3年），本金偿还可递延至项目竣工之后

• 购房者端：以100万元购房、85% LTV、3%按揭利率、两人家庭为例，按揭期限延至40年可降低月供占可支配收入的比例；但就业市场与收入前景仍是提振住房需求和消费的关键

• 投资结论：继续认为更强的国企开发商（SOE）在当前下行中最具优势，对CRL、COLI、Jinmao、Greentown给予买入评级；龙湖等部分民企若能从主办银行体系获得项目层面更多资金支持，将受到更积极影响

• 打破当前负反馈循环的关键：加快高线城市闲置优质土储/项目的开工建设，既支撑这些城市长期住房需求，也是破局关键

• 报告附Exhibit 1覆盖开发商估值对比表，列示价格、目标价、估值与股息率等指标，覆盖CMSK、COLI、CR Land、Greentown、Jinmao、Longfor、Vanke等标的

论述逻辑

• 政策事件→制度框架：8月28日三份文件确立现房销售转型方向，并配套按揭期限延至40年、交房后才开始还款等购房支持

• 转型冲击→开发商端：全面转向现房销售令现金流时点后移、利润率不确定性上升、项目IRR走弱

• 冲击可控的四重逻辑：预售资金监管4Q21起已收紧、30省市试点无实质影响；新老划断留弹性；主办银行+开发贷7年+本金递延解决信贷瓶颈；订金制度锁定需求与均价

• 短期与长期的传导：土地成交与新盘供应收缩→加速供需再平衡；长期促成更健康市场、开发商整合并保护银行体系

• 落到配置结论：强者恒强的国企开发商最优（CRL、COLI、Jinmao、Greentown买入），民企看主办银行项目级融资支持，高线城市闲置土储开工加速是打破负反馈循环的关键

关键展望

• 各城市实施的具体时间表和范围将由地方政府确定，是后续核心观察变量

• 订金规模尚待明确；在房价跌幅收窄背景下，高盛认为合同额10%及以上的订金足以锁定购房者

• 高盛预计多数城市房价将于2027年末（late 2027E）企稳，这是订金制度有效性的关键假设

• 高线城市闲置优质土储/项目开工加速是验证长期住房需求、打破负反馈循环的关键信号；就业与收入前景决定需求能否真正复苏

推荐标的

• CRL（华润置地）、COLI（中国海外发展）、Jinmao（中国金茂）、Greentown（绿城中国）：买入评级——高盛认为更强的国企开发商在当前住房下行中最具优势

• Longfor（龙湖）等部分民企开发商：报告点名若能通过主办银行制度在项目层面获得更多资金支持，预计将受到更积极影响

• 覆盖标的估值对比（Exhibit 1）涵盖CMSK、COLI、CR Land、Greentown、Jinmao、Longfor、Vanke等开发商的价格、目标价与估值指标，可作标的池参考