摩根士丹利：石油手册：薛定谔的霍尔木兹海峡

原标题：Morgan Stanley The Oil Manual: Schrodinger's Strait

摘要

自霍尔木兹海峡关闭八周以来，石油市场处于一种“既关闭又未完全关闭、既可能随时开放又迟迟未变”的叠加状态。中东七国（MEG-7）出口较预期下降约14.2百万桶/日，但可观测库存仅下降约4.8百万桶/日，留下约5.7百万桶/日的缺口。摩根士丹利通过自上而下和自下而上相结合的方法，估计其中约三分之二（3.6-4.3百万桶/日）由真实需求破坏解释，剩余部分被二级/三级库存变化吸收。报告维持布伦特油价预测不变，但认为风险仍偏上行。基准情景下，全球库存将继续下降，而夏季出行旺季将提振需求，布伦特油价得到良好支撑。

主要观点

• 霍尔木兹海峡关闭后，MEG-7装载量较2025年同期下降12.9百万桶/日，考虑预期增长后较此前预测低14.2百万桶/日。
• 可观测库存下降约275百万桶，其中油轮在途库存下降202百万桶，非MEG/非中国原油库存下降34百万桶，美国及新加坡成品油库存下降31百万桶。
• 剩余缺口约324百万桶（5.7百万桶/日），需由需求破坏和不可观测库存变化解释。
• 自下而上的产品分析显示，真实需求破坏在2.7-5.4百万桶/日之间，中心估计为3.6-4.3百万桶/日。
• 石脑油需求下降约800-900千桶/日，中东至亚洲石脑油发货量3月环比下降84%，亚洲裂解装置开工率降至60-75%。
• LPG需求下降约750-900千桶/日，印度3月LPG交付量环比下降280千桶/日，政府重新引入煤油作为家用燃料。
• 航空煤油需求下降约500-600千桶/日，中东航班活动降至战前约三分之一，韩国航空煤油出口同比增29.2%而国内需求降74.5%。
• 柴油需求下降约700千桶/日，欧洲零售价格传导导致需求下滑，TotalEnergies于4月7日暂停销售优质柴油。
• 汽油需求下降约700千桶/日，尼日利亚3月卡车出货量同比下降92千桶/日，埃及强制减少30%道路燃料使用。
• 燃料油需求下降约150-250千桶/日，富查伊拉重质馏分油库存降至390万桶（2017年以来最低），但沙特夏季发电和船舶改道部分抵消。
• 剩余缺口约1.4-2.1百万桶/日归因于二级/三级库存变化，德国取暖油库存处于季节性低位，表明消费者和分销商库存下降。

论述逻辑

报告从霍尔木兹海峡关闭导致MEG-7出口大幅下降（14.2百万桶/日）出发，对比可观测库存下降（4.8百万桶/日），发现5.7百万桶/日的缺口。通过自上而下调整SPR释放和预期供需平衡，确认缺口规模。然后自下而上逐产品分析（石脑油、LPG、航空煤油、柴油、汽油、燃料油），估算真实需求破坏为3.6-4.3百万桶/日，剩余部分由二级/三级库存变化解释。最后展望未来，认为供应恢复将慢于市场定价，夏季需求旺季将支撑油价。

关键展望

• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出基准情景下全球库存将继续下降，夏季出行旺季将提振需求。
• 布伦特油价预测维持不变（2026年各季度分别为110、100、90、80美元/桶），但风险偏上行。
• 如果和平协议很快宣布，石油供应可能改善，部分风险溢价可能消散。
• 2026年朝觐（5月底/6月初）是航空煤油需求最大的未定价未知因素。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。