高盛 海尔智家（600690）26年第二季度财报回顾：如预期实现环比改善，估值不高；买入

摘要

2Q26毛利率/营业利润率同比+0.6ppt/-0.4ppt至29.0%/8.8%，毛利率在成本通胀下仍超预期，得益于制造与运营效率提升及部分关税退还，但主要投向新兴市场的营销投入高于预期。 管理层在8月28日业绩会上指引2H26环比继续改善、力争全年利润与2025年相近；美国收入增速2Q26已转正且预计改善延续，中国收入基本持平，非美海外在新兴市场引领下增长更快。 公司近期重组业务，战略聚焦暖通空调（住宅/商用暖通与热水器）与海外扩张，美国未来增长主要来自暖通等新兴业务，非美以新兴市场为重点；因其他资本配置考虑未提议中期分红，待落定后再回顾全年分红政策。 高盛将2026E-2028E EPS预测微调-0.1%/-0.2%，预计2H中国与海外增长随基数放缓进一步改善、经营杠杆增强带动利润率提升，认为环比改善在望、估值不高、风险回报有利，维持买入。 A/H股12个月目标价Rmb29/HK$31（H股原HK$30），基于2028E EPS的13x退出P/E并以9.5%股权成本折现至2027E；按8月27日收盘价，A股Rmb21.12/H股HK$21.42对应上行空间37.3%/44.7%。

主要观点

• 2Q26业绩符合预期：1H26收入/净利润Rmb152,115mn/Rmb10,316mn，同比-3%/-14%，隐含2Q26同比+1%/-13%（较高盛预测+3%/-1%）

• 收入略超预期，国内与海外（尤其美国）市场均环比改善；1H国内/海外销售同比-5%/持平，隐含2Q国内持平、海外温和增长

• 2Q26毛利率/营业利润率同比+0.6ppt/-0.4ppt至29.0%/8.8%：毛利率在成本通胀下仍同比扩张并超预期，得益于制造/运营效率提升与部分关税退还，但主要投向新兴市场的营销投入高于预期

• 管理层指引2H26环比继续改善，力争实现与2025年相近的全年利润；此前拖累主要来自美国（收入降幅大于全球其他地区），2Q26美国收入增速已转正并预计延续至2H26；同期中国收入基本持平，非美海外由新兴市场引领实现更快增长

• 业务重组：战略聚焦暖通空调（住宅/商用暖通与热水器）与海外；暖通业务通过整合供应链、精简SKU、增强垂直一体化提升制造与运营效率

• 海外扩张策略：非美市场（新兴市场引领）潜力更大，目标提升整体海外盈利能力；美国已取得领导地位，未来增长主要来自暖通等新兴业务；管理层预计海外暖通收入因低基数实现更快增长

• 资本配置：因其他资本配置考虑未提议中期分红；股东回报是公司首要考虑之一，将在其他资本配置落定后回顾全年分红政策

• 维持买入，A/H股12个月目标价Rmb29/HK$31（H股原HK$30），基于对2028E EPS应用13x退出P/E、再以9.5%股权成本（不变）折现至2027E的折现P/E法；环比改善在望且估值不高，风险回报有利

• 投资逻辑三支柱：海尔是中国冰箱与洗衣机龙头、拥有最大国内高端品牌卡萨帝；买入基于国内份额提升（尤其空调等落后品类）与高端化、海外（美国与欧洲等关键市场）份额扩张、高端品牌产品结构升级与国内运营效率提升带来的利润率改善空间；当前股价低于历史估值中位数，期待稳健季度业绩与美欧需求/利润率改善推动重估

• 关键风险：全球宏观走弱对白电需求的冲击超预期、原材料成本上升、营销/渠道费用节省效果不及预期、Candy整合与收购协同实现失败

论述逻辑

• 2Q26业绩符合预期（收入略超、净利基本符合）→ 国内与海外（尤其美国）收入环比改善，毛利率在成本通胀下仍同比扩张（制造/运营效率提升+部分关税退还），但新兴市场营销投入偏高

• → 美国收入增速2Q26转正、中国基本持平、新兴市场引领非美海外更快增长 → 管理层指引2H26环比继续改善，力争全年利润与2025年相近

• → 战略重组聚焦暖通与海外（供应链整合、精简SKU、垂直一体化），海外暖通低基数下更快增长、非美新兴市场扩张提升海外盈利 → 高盛微调EPS -0.1%/-0.2%，同时预计2H基数放缓下中国与海外增长改善、经营杠杆增强带动利润率提升

• → 环比改善在望 + 估值不高（股价低于历史中位数）→ 风险回报有利 → 维持买入，A/H股12个月目标价Rmb29/HK$31（13x 2028E EPS退出P/E、以9.5%股权成本折现至2027E）

关键展望

• 2H26验证点：管理层指引环比继续改善，力争全年利润与2025年相近；美国收入增长2Q26已转正，管理层预计改善延续至2H26

• 高盛预计2H中国与海外市场增长随基数进一步放缓而改善，利润率因经营杠杆增强而提升

• 增长引擎：海外暖通收入预计因低基数实现更快增长；非美市场（新兴市场引领）为海外扩张重点并提升整体海外盈利能力，美国增长主要来自暖通等新兴业务

• 分红展望：因其他资本配置考虑未提议中期分红，待其他资本配置落定后将回顾全年分红政策；预测分红率2026E/2027E/2028E为58%/60%/60%

• 评级与目标价（12个月窗口）：买入；A股Rmb29/H股HK$31（H股自HK$30上调），基于13x 2028E EPS退出P/E、以9.5%股权成本折现至2027E

• 主要风险：全球宏观走弱冲击白电需求、原材料成本上升、营销/渠道费用节省不及预期、Candy整合与协同实现失败

推荐标的

• 海尔智家A股（600690.SS）：买入，12个月目标价Rmb29，现价Rmb21.12（8月27日收盘），上行空间37.3%；市值Rmb190.7bn/$28.4bn；推荐理由：国内份额提升（尤其空调等落后品类）与卡萨帝高端化、海外美欧市场份额扩张、产品结构与运营效率改善带来的利润率提升，且估值低于历史中位数

• 海尔智家H股（6690.HK）：买入，12个月目标价HK$31（原HK$30），现价HK$21.42，上行空间44.7%；估值方法与A股一致（13x 2028E EPS退出P/E、9.5%股权成本折现至2027E）

• 覆盖标的：本报告仅对海尔智家A/H给出买入评级与目标价；高盛中国消费耐用品同覆盖范围还包括安克创新(A/H)、光峰科技、小熊电器、石头科技、极米科技、科沃斯、公牛集团、格力电器、新宝股份、老板电器、海信家电(A/H)、顾家家居、九阳股份、敏华控股、美的集团(A/H)、九号公司、欧派家居、索菲亚、苏泊尔