张伟 万琦 宏观经济 通胀高峰已过

摘要

财通证券指出，中东地缘冲突引发输入性通胀，推动国内PPI自3月起结束长达41个月的负增长。 3月PPI同比回升至0.5%，4月进一步升至2.8%，能化产业链贡献约1.50个百分点。 然而，本轮PPI回暖属于典型的成本推动型通胀，在内需偏弱的背景下，中下游行业成本转嫁能力不足，普遍呈现“价涨利不涨”的分化格局。 随着油价向下游传导存在明显时滞，且需求端出现负反馈，参考历史规律本轮PPI同比大概率在年中触及高点。 预计全年油价中枢运行于75-85美元/桶区间，全年PPI同比中枢有望维持在1.8%-2.2%。 中长期来看，外部冲击难以形成长期趋势，PPI长周期上行仍需依托国内内需的系统性改善，未来可重点关注中游产业升级与传统行业供给出清的结构性机会。

主要观点

• 地缘冲突推升原油风险溢价，带动国内PPI超预期转正。3月PPI同比升至0.5%，结束了连续41个月的负增长。

• 4月PPI超市场预期升至2.8%，其中能化产业链是本轮价格上行的核心拉动力。

• 本轮通胀属于成本推动型，在内需偏弱的背景下中下游行业面临需求负反馈，呈现“价涨利不涨”格局。

• 因中东冲突推高能源价格，IMF下调了全球经济增长预期。

• 根据历史样本测算，PPI同比受油价供给冲击后的见顶周期约7-9个月。

• 预计全年油价中枢运行于75-85美元/桶区间。

• 下半年PPI整体动能或趋于收敛，全年PPI同比中枢维持在1.8%-2.2%区间。

• 长周期PPI上行需依托内需改善，历史三轮长周期修复均伴随国内需求稳步修复。

• 5月PPI环比已由4月的1.7%回落至0.5%，后续月度环比出现阶段性负增长概率偏高。

• 拉长周期至2027年，受高基数效应反转影响，PPI同比下行压力将加大甚至面临转负风险。

论述逻辑

• 中东地缘冲突推高国际油价，引发输入性通胀并带动国内PPI结束负增长超预期转正。

• 上游资源品行业受益于价格上涨，但中下游因内需偏弱无法转嫁成本，导致利润受挤压。

• 成本抬升反向压制实体需求修复，叠加油价传导至下游存在时滞，共同限制了PPI上行空间。

• 结合历史规律与模型测算，油价回落将使PPI上行动能消退，最终得出PPI将于年中触顶并逐步回落的结论。

关键展望

• 全年国内PPI同比中枢预计运行于1.8%-2.2%，峰值大概率出现在年中。

• 下半年PPI环比上行动能弱化，后续月度环比出现阶段性负增长概率偏高。

• 2027年PPI同比面临高基数压力，若供需支撑偏弱，转负压力或被进一步放大。

推荐标的

• 报告未明确给出个股推荐标的，但建议中长期关注中游设备制造业（产业升级逻辑）以及涉及产能管理的“反内卷”相关行业。